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美联储研究:逆周期调控是否也应成为货币政策目标

2017年08月09日 14:58 来源于 财新网
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货币政策要不要从维护金融稳定,防范大型金融危机的角度,实施逆周期调控?美联储和货币基金组织的研究者正在考虑这个命题
金融危机后,全球各国都在发展宏观审慎政策来应对金融稳定的挑战。视觉中国

  【财新网】(记者 王力为)金融稳定风险由宏观审慎政策来应对,货币政策仍依照传统,只关注物价和产出稳定,这样的政策安排是否最优?几位来自美联储等机构的经济学家在8月最新发布的一篇美国国家经济研究局(NBER)工作论文中对此提出了疑问。

  金融危机后,全球各国都在发展宏观审慎政策来应对金融稳定的挑战。但货币政策是否应该以维护金融稳定、防范大型金融危机为目标,进行逆周期调控?对此各方一直存有争议。

  在国际货币基金组织(IMF)2015年的一篇工作人员论文中,针对是否应该通过调节利率等货币政策工具来控制风险、维护金融稳定等看法,作者写道,“基于我们目前所知,在当前情况下,答案总体是否定的。”

  “我们认为这个结论为时过早。”来自芝加哥联储研究部的François Gourio、供职于美联储研究与统计部的Jae Sim,以及来自芝加哥商学院的Anil K Kashyap在这篇题为《逆周期调控的得与失》(The Tradeoffs in Leaning Against the Wind)的论文中这样写到。

  几位作者表示,该论文研究的逆周期调控专指借由货币政策来应对信贷过度增长等金融失衡现象的实践,即主要着眼针对金融稳定这一目标的逆周期调控。信贷过度增长在实证上被发现通常是金融危机的先兆。

  该论文指出,货币政策、宏观审慎政策“各司其职”, 尽管在原则上是理想的安排,但是现实中往往难以落实、取得好效果,纽联储主席杜德利在2015年的一篇文章中对此就有阐释。

  包括美国在内的很多国家还只有极为有限的宏观审慎工具,且监管权限分散在不同机构处。该文认为,宏观审慎工具执行较难、调整较慢,效果还不确定。相对货币政策的广泛作用面,宏观审慎工具的作用面较窄,很容易引致金融活动从受监管的银行体系转向不受监管的影子银行体系。而信贷条件是货币政策可以影响的。

  该研究的一大背景是美国等国家受到的大型金融危机的重创。论文指出,在2008年全球金融危机后,美国GDP增速出现近于永久性的下降,在2016年仍然低于危机前的长期趋势水平13%。

  该研究相对过往的改进在于,引入了大型金融危机出现的可能性,通过假设金融危机对全要素生产率带来显著、永久性的打压;对资本存量带来一次性的冲击,以此来模拟大型金融危机对产出和消费带来的较大、且高度持续的影响。

  建模分析得出的结论是,当在需求冲击和生产率冲击的基础上,再累加金融冲击的情况下,无法有效应对信贷过度扩张带来的大型金融危机风险。因此,最优的政策组合需采用逆周期调控(LAW)的做法来减少危机风险,和仅用货币政策来保证通胀和产出稳定间进行权衡。通过降低大型金融危机爆发的概率,中央银行会带来社会福利的增加。

  国际清算银行(BIS)在2016年12月的一篇工作论文也提出了类似结论:在整个金融周期内系统性地逆周期调控,效果优于在周期大多数时间内“仁慈地忽视”而不得不在周期末期作任意性更高的干预。这一结论支持货币政策框架从狭窄的物价稳定向同时考虑物价和金融稳定的方向性转变。

  在建模过程中对不同参数的调教中,作者们发现采用逆周期调控的优势取决于4个因素:金融危机严重程度、危机爆发概率对信贷过度的敏感度、信贷过度现象的波动性,以及风险延误程度。

  一个经济体内的家庭风险厌恶程度越高、危机规模越大,采用逆周期调控政策的理由、有效性就越强。论文写道,对前述IMF论文结论的主要保留意见在于,这几个因素是很难测度的,需要进一步研究。

  不过论文最后写道,一个有力的结论是,采用逆周期调控的吸引力很大程度上取决于人们为换取更低的金融危机爆发风险,对更高通胀(物价)和产出(与就业直接相关)波动性的接受度。“如果中央银行要转向这一政策,他们需要在向公众和立法者解释这一权衡得失。”

责任编辑:凌华薇 | 版面编辑:张翔宇
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