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货币,还是财政?

2016年05月02日 12:11 来源于 财新网
增速目标难弃的假设下,财政政策是否能为货币政策及信贷空转“解局”?货币和财政政策如何协调、优化、配合?

  【财新网】(记者 王力为)世界经济仍面临“过低增速持续过久”的风险。国际货币基金组织(IMF)以此作为其最新一期《世界经济展望》的标题。

  原因很简单:全球货币政策持续宽松,边际效用递减;财政政策及结构性改革一直乏力。今天,全球金融危机已过去7年。

  在2月底于上海举行的二十国集团(G20)财长和央行行长会上,各国集中探讨结构性改革的前路,得出的主要结论却是,改革推进还得强调顺序。而中国财政部部长楼继伟代表G20在闭幕前的主席国记者会上表示:“货币政策可能还要继续保持适度的宽松,尽管大家也认识到,它的作用还是代替不了财政政策。”

  2016年一季度,6.7%的增速让中国经济取得“开门红”,货币宽松“功不可没”。广义货币供应(M2)增速从2015年5月10.8%的月度同比水平开始,一路攀升至2016年1月的14%,一反几年来中性偏紧的货币政策。各方对增速可持续性存有担忧。4月12日,IMF上调了对中国2016年和2017年增速的预期,但下调了对中期(2020年)增速的预期。“我们担心增长的质量,而非增长的数量。”IMF首席经济学家奥伯斯费尔德(Maurice Obstfeld)说。

  反观财政政策,2016年赤字率目标公布前后,两位央行高级官员表达了截然不同的财政立场偏好,足见政策制定者对“积极财政政策”存有的分歧。一季度准财政政策似乎在发力,但其支撑效果、潜在长期副作用仍待观察。

  增速目标难弃的假设下,财政政策是否能为货币政策及信贷空转“解局”?货币和财政政策如何协调、优化、配合?从G20上海会议、全国“两会”,到发展高层论坛,财新记者试图向海内外学者和财金高官找寻答案。

  近期,中国社科院学部委员余永定的观点“大转弯”在学界泛起不小涟漪。多数人并不反对采取适当的总需求管理措施,辩论的核心在于对财政或货币“刺激”投向的求索,以及“刺激”的出发点和设计。

  4月初,《比较》研究室为新经济思维研究所(INET)理事会主席特纳(Adair Turner)的新书《债务与魔鬼》在全国举办了数场研讨会。在北京,社科院原副院长李扬、清华大学经管学院弗里曼讲席教授李稻葵等人就货币信贷支撑的增长、财政货币化等该书核心议题发表了各自独特的观点。特纳对财新记者说,人们往往将央行印钱支持财政政策视若歌德笔下的魔鬼,殊不知过度依赖货币信贷支撑的增长也存在巨大风险。

  本文上篇聚焦当下中国货币和财政政策的权衡,下篇聚焦财政政策何处发力及货币政策能否配合,希望跳出现有政策的框框,更多探索特纳口中“可为的艺术”。

  上篇 权衡货币、财政政策

  货币宽松

  “6.5%-7%的GDP增速,13%的M2和社会融资总量增速,这样的数字,看一看,也不能说是谨慎的货币政策,扩张性一目了然。”李扬表示,“前些年美国搞量宽,我们虽然没这么叫,但是事实上在量宽;人家开始退出,我们还在量宽。”

  2016年前三个月M2同比增速分别为14%、13.3%、13.4%,均高于13%的年度M2增速目标。一季度新增社会融资总量达6.7万亿元,相当于去年全部增量的44%。

  宽松的货币环境带来一系列风险,房地产市场首当其冲。李稻葵表示,当前基本面下银行贷款找不到去处,房贷成为很好的去处,绝大多数家庭储蓄水平高,贷款后不会违约,不少还能提前还款。所以,在货币宽松下,银行大量发放房贷。一季度个人购房贷款增加1万亿元,同比增幅达75%,创下了自2010年央行公布金融机构贷款投向以来的6年最高纪录。

  清华大学经管学院副院长白重恩和国研中心原副主任刘世锦都对财新记者强调,由于楼市分化严重,大城市涨得块,小城市库存多,货币宽松未必能帮到小城市,反而造成大城市资产价格过高。

  货币宽松也与人民币汇率方面的政策目标互为掣肘。保尔森基金会3月发布一份题为《一箭双雕:中国如何同时做到降杠杆和稳增长》的政策备忘录(下称《报告》),称1.5%的存款利率意味着在银行净息差被侵蚀之前,已没有多少进一步降低利率的空间。利率下调还会恶化中美利差情况,给人民币造成更大贬值压力,这是短期内人民银行希望避免的。李稻葵称,接下来一年内,美联储升息步伐加快是大概率事件,届时,如果国内货币政策仍然那么松,又会出现新一轮贬值压力。

  在3月底的博鳌亚洲论坛上,高盛私人财富管理中国区副主席哈继铭说:“中国的货币增长速度太快,1月份M2增长14%,那么快的增长速度,如果汇率还不贬值。按这个逻辑推下去要不了几年,中国可以把全世界的资产都买下来,这是荒唐的事情。要么货币增速下降,但是这可能对稳增长不利;要么就得贬值,两者之间必取其一”。

  在财新记者过去两个月间广泛接触的学者中,多数认为中国应该抓住当前时机转向更灵活的汇率形成机制,但是亦感到,在领导层和人民银行官员的反复表态之下,短期内人民币汇率会维持稳定。

  尽管如此,仍有大量国内企业试图实施大规模海外并购。除了资产全球分散化配置、政治避险等原因,一个最主要的因素就是对人民币在中短期内贬值的预期。一季度中国企业宣布达成的对外跨境并购总额同比增长358%,839亿美元的规模已达去年全年总额的逾80%。激进的要约价格和资金来源均受质疑。

  李稻葵说:“我很坦率地讲,不好点名,有的(企业)去买一个酒店集团,别人算过,这笔收购如果要盈利,未来20年(旗下酒店)每天都要是满客,且房租还要按某个比例上涨。恐怕是头脑过热了。日本人的教训别忘了。”

  即使单笔投资算下来有利可图,也有风险。他表示,人人都赌人民币会贬值,换成美元资产有利可图。如果每个人都这样想,人民币确实顶不住、要贬值。企业赚了,但整个经济就没了,这是外部性。

  中国改革基金会国民经济研究所副所长王小鲁表示,持续货币刺激保增长的危害还包括加剧产能过剩、杠杆率持续攀升等。

  “在经济深度下行时期,货币政策从来不会是有效的,惟一有效的是财政政策。”诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨(Joe Stiglitz)在3月下旬的中国发展高层论坛上表示,一方面,利率的小幅下行,已不会产生显著效果,负利率反而会带来副作用。另一方面,量化宽松会加剧金融市场扭曲和贫富差距。

  信贷“空转”

  截至2016年1月,人民银行资产负债表规模约5.1万亿美元,在全球央行规模最大,为美联储资产负债表规模的1.1倍。同期中国M2规模逾22万亿美元,已达到美国、欧元区M2规模的近两倍,日本的三倍。人民银行的基础货币投放速度不可谓不快,但是,什么在放大广义货币增速?

  信用创造的另一环——银行、金融体系的信用派生扮演着这个角色。李稻葵比较中美情况称,尽管美联储很积极,搞了这么多年量化宽松,但是,美国的广义货币与GDP相比并不高,背后的原因是美国的商业银行不积极,没有大量搞贷款。

  过去几年,美国实体经济好的投资机会有限,银行体系的信用派生主要推高了资产价格,通过财富效应推动增长。而在中国,银行体系的信贷创造在推高股市等资产价格却没能长久,同时,更多资金支持了“僵尸企业”、地方政府融资平台,造成极高的企业部门债务率。

  实体经济则面临贷款难、贷款贵的大问题,李扬表示,货币供应非常充裕,但谁都说缺钱,包括在整个中国信贷市场中占据统治地位的国企。钱到哪去了?

  他解释称,由于各种监管、障碍,大量资金用于“翻墙”,钱都在各类金融机构间合作中“空耗”,银信合作、信银合作、银证合作、证银合作、银保合作等等,“根本看不清”。而每“翻一次墙”,实际利率就提高一次。所以,在货币供应充裕、名义利率很低的情况下,实际利率水平还不可抑止地向上走。

  对于资金空转现象,金融四十人论坛青年研究员万钊这样阐述,资金空转跟影子银行略有不同,指资金在虚拟经济中流转,并在流转过程中不断派生出货币。比如二手房市场,售房人出售二手房屋后,获得购房人的首付款和按揭贷款,进而撬动更多的贷款去购房;再比如股票二级市场,购买股票者通过场内外融资购买股票,出售股票者获得资金后继续通过融资方式购买股票,这些场内外融资或者直接、或者间接来自银行信贷投放。

  中国社科院研究员刘煜辉表示,在当前的社会融资结构中,绝大部分还是进入了地方政府融资平台。而地方政府在现有的激励机制下,资金也在银行账上“趴窝”,大部分又买入银行理财产品。

  特纳在其新书中,详陈私人部门债务——尤其是银行信贷派生——支撑的增长的诸多弊端,并指出在任何国家,私人部门债务累积超过某个水平后,与公共部门债务累积一样存在负面作用,且资金必然更多流向各类金融资产,以及房地产这一价值创造相对有限的实体部门——特别是推高现有房地产的价格。一季度金融机构人民币各项贷款增加4.61万亿元,其中逾30%投向了房地产。

  在当下的中国,这一现象或许较其他国家更甚。社科院金融研究所副所长殷剑锋表示,信托、同业业务现在已经与银行贷款并驾齐驱,扮演信贷派生的角色。李扬称,新兴的第三方支付等互联网金融业务进一步推升了货币乘数。

  人民银行公布的数据显示,3月货币乘数已攀升至自2006年10月以来的新高,达到5.1。中金公司研究部负责人梁红分析称,前期的准备金率下调提高了货币乘数;而从以外汇占款转向以再贷款为支撑发行基础货币亦或放大乘数,因为央行借助再贷款、通过政策性银行为建设项目提供资金时,该项目往往还会从商业银行获得配套贷款。

  从这个角度来看,准备金率是否应进一步下调值得商榷。事实上,大幅上调准备金率正是特纳在其新书中为西方国家开出的“药方”之一,希望借此适度控制银行的信用派生。

  复旦大学经济学院教授韦森表示,最近给一些银行老总讲课,了解到现在银行给企业贷1亿元,企业存回来8000万元的现象绝非罕见。正常情况下,贷款派生存款存回来的只是一小部分,但是,在实体经济投资回报不高、融资需求不振的情况下,银行会与企业“商量”,让后者大幅超过真实需求贷款,银行在继续赚取利差的同时,把存回来的大头投入各类空转的金融市场中,或继续输血“僵尸企业”。

  去年底,人民银行推出宏观审慎评估体系(MPA),目的之一也是适当调控信贷总量和流向,不过,其有效性仍待观察。有市场人士认为,信贷按照目前的速度投放下去,可能引致房价飙升、恶性通胀在明年春节前后出现;从二季度或更晚开始控制信贷投放规模,可能导致某个市场(股市、债市或房市)流动性紧张魅影幢幢。

  中央财政有空间

  3%的2016年赤字率目标公布前,不少人呼吁显著提高该目标。央行调统司司长盛松成撰文称,在未来较长时期内可将赤字率提高到4%甚至更高水平,这将为减税、推进供给侧结构性改革创造条件。央行副行长易纲则认为:“我认为今年安排3%的赤字率是合适的,今后3%还是一个重要的警戒线。”

  哈继铭依照国际定义估算,中央政府一般财政赤字率2015年为3.5%,2016年为3.2%,“财政立场实际为紧缩”。而且,考虑预算外政府性基金,综合赤字率将从2014年的1.4%和2015的3.5%升至2016年的3.8%,这一赤字率的变化可被视为财政刺激力度(fiscal impulse)的替代指标:2016年财政刺激力度仅为GDP的0.3个百分点,远低于2015年的2.1个百分点。

  在盛松成看来,中国政府债务余额较少、债务结构也相对合理。根据2013年底审计署对政府性债务的审计结果,将中央政府和地方政府负有偿还责任、担保责任、救助责任的债务通通加总,中国的广义政府负债率在2012年末也只有52%,远低于美日欧等主要经济体超过100%的水平。与此同时,中国政府债务绝大部分为内债,短期债务占比也较低。

  不过,不少人认为尽管债务存量仍然较低,增量风险已不容忽视。IMF口径、计入地方政府和预算外基金的增广赤字率,中国已接近10%,在主要经济体中属于偏高水平。

  全国“两会”期间的小组讨论中,易纲主动发言,称最近国内有人写文章,要求中国提高赤字率。“我自己的态度比较保守。”他给出三个理由。

  “政府实行积极的财政政策,用减税的办法是效率最高的,今年赤字率提高的部分主要用于减税,这是正确的。”第二,虽然现在中国债务占比GDP相比其他发达国家还较低,但是,和很多发展中国家比已经不低了。第三,人口老龄化使得未来中国纳税人口的结构在快速老龄化。

  几天后,盛松成向财新记者坦言,他仍然坚持自己的看法,基于他的测算分析,赤字率提高到5%都没有问题,“当然这些都是我的个人观点”。

  不过,中央政府的负债水平仍然较低,各方对此几乎不存在异议。盛松成指出,近年来,中央政府债务率事实上呈稳中下降趋势,已由2007年的19.4%下降到2014年的15.1%,该水平低于其他主要国家。

  中国国债余额仅占GDP的17%,近年还有所下降。李稻葵表示,这也是由于目前一有重大问题,中央往往让地方解决。比如,2008年的5•12地震,按照一般的国家治理理念,应该是中央财政掏钱救灾,但是,在中国,大头是各个地方政府出,搞分摊,北京对口支援什邡,上海对口支援汶川,这样就把责任推给地方了。“中央财政应该更多发挥作用,这点我们用的不多。财政政策的空间在财政部,中央政府债务水平可以适当提高,必要的地方把地方债务拉进来”。

  亦有观点认为,在中国看问题不能只看纸面上的数字,也要考虑各类预算外、准财政手段可能会推高今年实际的赤字率。这包括根据目前趋势测算今年总量逾1万亿元的专项建设基金,以及地方置换债、地方新发行市政债等。这些手段更多经由地方政府和政策性银行的落实,尽管其在一季度的“小阳春”中扮演了一定角色,但是其与银行信贷相互配合所产生的效果和投资质量仍为市场所担心。

  针对中国是否应该考虑比当前3%赤字率体现的更为积极的财政政策,IMF总裁拉加德(Christine Lagarde)在接受财新记者专访时表示,这在很大程度上取决于财政政策的组成,如果是对增长有益的、合理的公共支出,投资于正确的项目,能发挥较大的乘数效应,这样的政策就是合适的。

  中国等G20国家是否存在财政政策空间?经合组织(OECD)秘书长古利亚(Angel Gurria)在接受财新记者专访时说,“空间必须被创造出来”,并不仅仅是增加支出项目,事实上必须在不少领域减少支出。

  财政 vs 货币

  在当前环境下,财政政策发力的水平要结合货币政策的情况统一来看,不应孤立地分析。李稻葵认为,货币政策宽松若继续,房价出问题,汇率出问题,后患无穷。货币多了,会在经济金融体系内隐藏起来,影响是全局性的,昨天是股市,今天是房地产,明天是普洱茶,像淋巴癌一样到处跑。

  相比之下,财政赤字的危害和风险是相对局部的,能与经济体其他部分割裂开来。赤字、债务水平高了,人人都看得见,天天都讲。出了问题无非就像得了胃癌,切了就切了,扩散的可能性相对小。“哪怕评级降低,怕什么,扛着就行了”,无非财政部或地方政府未来发债利率高一点,以后的税收适当提高一点。

  “虽然我们的财政问题也很大,但是环顾左右,我觉得只有在财政上下工夫。”余永定表示,特别是最近特纳的新书系统阐释了银行信贷支撑增长的诸多弊端,不仅仅是在中国如此。货币政策应该是适应性的,主要用来支持财政政策,把财政融资的成本降低。

  对于更多依赖财政政策、而非货币信贷支撑增长,白重恩也表示认同。“其实,靠银行信贷的方式,是一种延迟、隐性的发债,比如由于支持的项目不赚钱,最后都变成坏账,到时还是要给银行提供资本金,其实就是(财政)发债。”

  李稻葵进一步表示,中国公共财政的逻辑跟西方不同。西方的政府少有经营性资产,“我们有经营性资产,中石油毕竟还是垄断、挣钱的;四大银行一年盈利1万多亿元,呆坏账拨备后还有相当的利润”。在中央政府手里还有大量经营性资产时,负一点债怕什么?财政上的思想应该解放,通过金融体系进一步加杠杆的事要谨慎。经济如果在当前的政策组合下企稳回升,是继续肥了“僵尸企业”,李稻葵说。从这个意义上说,货币政策要稳,甚至于在一定情况下要适当收紧一点,财政政策这边要适当宽松。

  李扬和黄益平这两位曾经和现任的央行货币政策委员会委员也认为,当前应该更多依靠财政政策而非货币政策,更多依靠中央财政而非地方财政。“货币政策是否应该收一收我不清楚,至少继续那么放肯定不行。”黄益平说。事实上,近几年“定向”货币政策的努力,也是在财政政策乏力的状况下希望实现财政政策才有的定向效果的变通之策。

  危机后,海外对于债务支撑的增长基本形成共识,包括特纳和IMF前首席经济学家罗格夫(Ken Rogoff)在内的学者均强调,债务一旦累积超过一定水平,很难降低,只会在各国、各部门间转移。危机前,西方国家加杠杆。危机后,中国加杠杆;美国的杠杆从居民部门转移到政府部门;全球的杠杆率水平持续攀升,中国的攀升尤为显著。

  人大财经委副主任委员吴晓灵在发展高层论坛上回应财新记者称,中国整体债务率属全球中等偏上,其中,政府和居民部门债务率在全球是比较低的。中国政府债务率与其他国家相比有一定提高余地,但她更主张发展股本、直接融资,把资本市场发展得好一些,让居民有更多的投资选择。

  不过,资本市场在当前的规模和基本面下,中短期内无疑还无法解宏观经济调控的燃眉之急。

  这样的环境下,很可能会看到“凯恩斯手段的回归”。李扬表示,货币金融手段减不了杠杆,中国需要开始增加政府债务。“要我说,会在很长时间内不断地增加”。

  他表示,最近一直在思考日本的问题。过去几十年日本政府借债借得不得了,要问有没有合理性?“有合理性,而且对中国有极强的借鉴意义”。上世纪80年代初期,日本的国家资产负债表很健康,但是,居民、企业储蓄率高企。如果高储蓄不变成投资或其他有效使用,会造成国民经济的漏出,经济下一轮的发展速度低于当前一轮增速,这是不能容忍的。于是,日本政府大量发债,把私人部门的钱搞到政府手里,政府去支出、投资、完善公共服务。

  “中国恐怕要思考如何在政府高负债的条件下对经济进行有效调控,这个命题该提出来了。”李扬说。“我们以前的命题是,最好不要负债,既无内债又无外债。我们在嘲笑日本、嘲笑美国、嘲笑欧洲。套用一句马克思的话,这说的正是阁下的事。” 

  下篇 财政、货币如何发力

  “刺激”之辩

  2016年初,余永定在“刺激”问题上观点大转变,从几年前旗帜鲜明地反对“4万亿”推出,到最近在多个场合呼吁适度刺激有效需求。2月底,《国际经济评论》组织余永定与黄益平展开了一场辩论。

  “我认为中国经济还会继续下滑,可能跌破我们愿意接受的6.5%的增长底线,因而主张刺激有效需求。” 余永定在全国“两会”期间对财新记者坦承,“益平说,你的观点变了。我是变了”,这是因为那么多年下来,总需求看起来仍然不足。

  黄益平在回应中表示,余永定认为经济已经几乎陷入危机状态,可是他认为既要看到已经形成硬着陆的旧产业,也应该看到正在蓬勃兴起的新产业。现在的问题是,正在形成的新产业还不足以抵消旧产业退出造成的增长减速效应。

  3月底,或许觉得“意犹未尽”,黄益平又组织了一场关于“供给侧改革还是需求端管理:当前经济政策重点”的讨论。北大国发院院长姚洋,王小鲁、韦森等人加入了在国发院举行的这场辩论。姚洋称,“如果大体上站队,我站在永定一边。”王小鲁也认为经济增速还会下滑,但主张中国应该忍一忍,咬牙过难关,搞供给侧改革,让“僵尸企业”退出。

  他的一个假设是,6.5%的增速短期内没有必要保,也保不住,如果改革能落实,未来增速可以恢复到7%以上。就增速问题,刘世锦在全国“两会”期间向财新记者坦言,他测算的去年增速已经在5%-6%之间。

  黄益平建议,政策重点应放在改革上,同时辅以适当的稳增长措施。政府可以三管齐下稳定信心,一是放弃过高的增长目标,守就业与金融稳定的底线;二是明确宣示加大改革力度,采取看得见的、实质性的步骤;三是适当加大稳增长的措施,主要是财政扩张。这三项举措中,核心是改革。改革的关键是去产能。

  不过,他也坦承,当前去产能存在三方面问题,一是现在从中央到地方层层分解去产能指标的做法很难赢得市场支持;二是政府制定的去产能计划远远低于市场预期,对解决当前的结构性问题帮助不大;三是强调让别的企业来兼并收购“僵尸企业”,而非破产清盘,相当于把安置失业工人和处置不良资产的责任推给了其他企业。政府特别是中央政府应该主动承担责任,清理历史遗留问题,建立真正的市场机制,一切向钱看。

  余永定认为,刺激政策要吸取“4万亿”的教训,当时危机对中国冲击非常严重,所以,有关部门非常紧张,投资上得太急太快,把很多否定的项目又都翻出来了。“这要求有更好的规划和组织,当然如果政府懒政怠政就没办法了”。

  就此,白重恩表示,提出主张时一定要考虑整个体制会做出何种反应。拿俄罗斯的改革来说,“休克疗法”的设计者萨克斯(Jeffery Sachs)说:“我们有一个完美的方案,只是执行不好。”那怪谁?他没责任吗?显然有责任。设计政策时一定要考虑执行的现实。考虑政治经济的问题不意味着什么都不能做,但必须加以考虑。因此,相对“刺激”,补短板的提法更好,把需求、而非增速放在第一位。

  “如果决策机制没有发生变化,我们如何确信这一次的投资决策一定比‘4万亿’高明?”黄益平说,从目前新增信贷投放方向看,主要还是流向国有企业和地方平台,跟以前没什么大的变化。

  余永定强调,当前若要刺激,与“4万亿”的一大区别是不要通过银行信贷扩张的方式,而是通过政府发债。发债是一举两得的事。中国的国债市场亟须发展,不然中国的金融改革非常困难。“我相信政府发债,中国的老百姓还是愿意买的。如果政府可以给老百姓提供安全并有一定收益的资产,老百姓也不用把钱兑换成美元去买海外资产了”。

  作为当前“刺激”的两位主要倡导者,余永定和北大教授林毅夫均对财新记者表达了这样的核心观点:给定政府希望保增长的政治目标,通过财政促投资、调结构的做法比当前偷偷摸摸地通过货币信贷辅以地方财政、准财政手段刺激的做法更优。

  对于短期内扩大赤字,王小鲁也表示认可,关键就是要看钱花向哪里。白重恩表示,真的要做要遵循两句话:真正有需求的应该去做,但是,要把握节奏。二是不要以稳增长为目标来设计政策,尽管最后可能事实上达到了稳增长的效果,但是出发点以及由此而来的政策设计——投什么、怎么投——至关重要。

  减税还是完善公共服务?

  作为定向性政策,财政发力的关键在于用作什么,大致包括基础设施建设、提供公共服务,以及减税等几类。

  中国以往财政支出的重点是在公路、铁路等铁公基项目上。保尔森基金会《报告》称,将重点转移到教育、医疗和其他社会服务等方面,不仅能对经济增长带来类似的提振效果,还能支撑就业,促进消费及经济再平衡。社科院副院长蔡昉认为,政府投入应该转向公共回报高的领域,把私人回报高的领域留给私人投资。王小鲁亦表示,过去由于一系列体制政策原因,政府在民生方面支出不足,其中,医疗卫生支出比低收入国家还低。

  《报告》提出两种投入办法,增加对学校和医院的投资以及增加对教师和护士的投入,前者对增长的短期效应更显著,也会提高未来的公共服务承载能力;后者不会给增长带来同样规模的短期刺激,但对于经济的长期作用显著。

  不过,在白重恩看来,财政支出在建设方面的投入通常存在对私人部门投资的挤出效应。只有在危机、经济深度下行期,或通缩时期,才存在“挤入效应”。

  近期信贷需求下降可能已经降低了财政支出对私人投资的挤出效应。《报告》写道,因此,此类财政支持的财政乘数保守估算约为1.5,即相当于GDP1%的财政赤字增加, 将推升增长1.5个百分点。

  在王小鲁看来,政府做公共服务方面的投入,除了GDP考核机制,还存在一些制度性障碍。比如,考虑到医改、教育培训体制改革方向未明,大家更愿意观望。以往搞固定投资,大家钱花出去再说,毫不犹豫。现在,让政府转型搞公共服务,政府并不情愿,特别是农民工落户,推动很困难,本来农民工来创造产值,现在则要在农民工身上花钱。他建议,给定户籍改革的政策目标,中央政府可以考虑给地方政府下硬指标。“既然去产能可以行政性地设定压缩指标,为什么不能要求地方一年解决多少农民工进城?”

  如何支付户籍改革所需的社保、养老等方面成本?他指出,现在大量的转移支付仍然是专项转移支付,各部委手里有钱,地方政府“跑部钱进”,导致该做的事项没钱做。应该把其中一部分给地方政府,让后者把该做的公共服务做起来。

  在发展高层论坛上,财政部部长楼继伟花了近三分之一的演讲时间“痛陈”当前专项转移支付比例之高,资金使用效率之低。王小鲁认为,扩大赤字也应该用来支持这方面的努力,而非搞“铁公基”。这样既能帮助实打实地完成农民工“进城”的政策目标,也能提升消费。

  不过,在易纲看来,积极财政政策更为有效的做法是减税,政府增加支出没有民间增加支出效率高,不管是用来消费还是投资。

  针对家庭部门的减税,《报告》称存在普遍性减税和对低收入人群针对性减税两种方式。前者的问题在于,在家庭储蓄率较高的情况下,额外收入中的一部分会被存起来,因而降低减税政策的刺激作用。根据国家统计局对城市家庭平均储蓄率的计算,这一刺激政策的乘数可能仅为0.7。

  如果减税政策能针对低收入家庭,其有效性会提高。《报告》指出,与“节俭的穷人”推高了中国储蓄率的流行观点相反, 中国的大部分储蓄事实上来自最富裕的家庭,低收入家庭消费倾向更高。特纳亦在其新书中指出,当前各国贫富差距严重恰恰是各国需求管理政策难以起效的重要原因。《报告》测算,减税若针对收入金字塔底部40%的家庭,财政乘数可以提高到0.8左右。

  《报告》称,如果将完善公共服务和对低收入家庭减税两种方法结合起来,各利用相当于GDP0.5%的赤字规模,可推升增速约1.1个百分点。

  就降低企业税负,王小鲁表示,现在企业“五险一金”占工资总额近50%,政府提高赤字率也可以用来降低“五险一金”的缴费率。不过在白重恩看来,减税更理想的做法是利用现有的国有资产,既可以提高国企红利上缴比例,也可以划拨国有资产股份到社保等机构。不过目前来看,领导层似乎还不愿意在这方面迈开步伐。

  基建没空间了? 

  教育、医疗、养老等公共服务存在缺口,是否应主要由政府来做?亚行首席经济学家魏尚进认为,很多此类服务,尤其是养老服务是可以赚钱的,海外大部分是私人部门做。当然中国存在很多障碍,包括对外资和民资的准入障碍,令原本较高的回报率变低。因此,最理想的做法是去除这些障碍,政府做公共服务同样存在与做基建类似的效率低下问题。从这个角度来说:“让政府多做公共服务,少做基础设施,我是持怀疑态度的。”

  包括余永定在内的多数学者认为,基础设施建设还有一定的空间。比如,城市的地下管网建设,“十三五”规划期间仍然有好几万亿元的需求。“北京的广渠门夏天是可以淹死人的,为什么不去做一做呢?”

  另外,北京的地铁系统是非常危险的,尤其是1号线与10号线间的换乘通道。余永定表示,“我在英国长期生活过,伦敦King’s Cross 站的大火烧死了好几百人,2005年的恐怖事件又死了好多人,都是发生在地铁。我跟北京有关部门提过,他们表示,这需要大量的资金。”

  魏尚进表示,亚行、世行定义的基础设施并不只是“铁公基”,也包括城市基础设施、ICT通讯等。城市基础设施方面,中国那么多城市有些缺、有些不缺,有些城市则有改良需求。北京、上海地铁线已不少,但不同线路间的衔接不好。这方面做得比较好的是香港地铁,换乘线基本离开站台就到。香港的做法被认为是国际上的最佳实践,但是,中国近年造的地铁很少有这样建的,常常是换乘线要走很多路。这是可以通过财政投入改善的。

  他继续表示,中国大城市的无线网络可能已经不错,但是,农村的宽带资源仍然匮乏。当前,宽带资源分配不平均已是造成下一代不平等的重要原因,因此对于农村宽带的投资是可以同时促进效率(增长)和公平改善的。

  白重恩同意仍然存在不少具体的投资机会,但是,这要求基建的决策更加细化、理性化。项目选择要有一个更好的机制,从补短板角度去考虑,不应该是要实现多少的增速,上多少工程和项目。

  去年12月底的一场全国人大专题询问中,吴晓灵引用李克强总理在河南任省委书记时期焦作市的做法,建议发改委改善投资规划:来年需要上的项目全市可以推荐,人民进行评估,得出一个有优先顺序的项目库,财政有多少预算,就卡到哪一个项目。

  在白重恩看来,投资节奏也需注意。政府在下行期间投资,往往比较急,会带来突发性的需求。以建地下管网用的塑料管子为例,如果建得快,对塑料管子短期的需求很大,三年后管网建成,这些峰值产能就全部过剩了。

  不过,多数学者并不认为,仍然存在的基建空间能独自撑起稳增长的重担,尤其是在近期房地产调控政策开始收紧,未来恐难对经济提供太多支撑的情况下。这意味着需要在其他利于调结构的领域一起发力,多管齐下,给市场以对增长速度及质量的良性预期。

  挖潜环境治理

  环境治理是财政政策潜在可以发挥作用的领域。在发展高层论坛上,斯蒂格利茨称,可以想像存在这样一种情况:政府较大程度地提高环境方面的标准,建筑、设施的相应升级换代和绿色化,可以既起到改善环境作用,又促进投资和增长。

  魏尚进就此表示,尽管斯蒂格利茨只是给出这样一个假说,但理论上确实有可能。这需要细致的研究测算,怎样的标准提高和针对性的财政支持,能让对环保方面投资的刺激效果大于企业成本增加的负面效果。

  “这是政府可以鼓励智库,学校研究的。”花一些小钱,搞研究竞赛、专家辩论,把成本收益分析清楚,很有可能产生一个设计精良的政策组合。“但这绝不是拍脑袋可以做出来的。”他说。法国总理政策规划委员会主任皮萨尼(Jean Pisani-ferry)亦对财新记者提出过这一建议,也认为这需要针对各国具体情况,进行实时、精密的测算。

  魏尚进表示,人民银行、英格兰央行在力推的、很可能成为今年G20主要议题之一的绿色金融,事实上也应该尽可能考虑让财政政策发挥作用。绿色金融的核心是经济活动的私人和社会回报存在差异,即负外部性问题。这种情况下,最理想的做法是通过财税政策揽下社会成本,把价格拉平。

  那么为什么要用金融手段?“我问了马骏(人民银行研究局首席经济学家),马骏只是说,如果财税政策能在这方面发挥作用那是最好,但是现在没法指望财政,所以我们要在此之外找办法。”魏尚进说。

  “我们生活在真实世界,采用金融手段这一次优选择也可以,但是要知道这一做法的局限。”他表示,金融手段看似不花政府的钱,但是通过差额准备金等手段,实质是把成本间接加在银行身上,或者通过货币的形式把成本吸收下来,等于向老百姓付税,只是非常间接,人们感觉不到。

  这种情况下,次优要向最优靠拢,始终要考虑财政政策能不能配合。财政能多做一点,次优的金融手段就可以少用一些。魏尚进表示,在这个前提下,亚行,乃至所有国际多边组织也可以帮助一起推动绿色金融,一方面可以一起制定国际最佳实践(标准),还可以通过技术援助和放贷提供帮助。

  财政政策大有可为,有什么机制性手段可以考虑采用?李稻葵表示,他在参加2014年7月的李克强总理座谈会时,就曾建议可以专门发一笔特别赤字基金,不纳入财政赤字,专门干有用的事。

  财新智库莫尼塔研究公司董事长、首席经济学家沈明高建议,为了实现“三个一亿人”要求的2020年前约1亿农业转移人口落户城镇的政策目标,可以出台一个10万亿元规模的城镇化基金,5年每年筹集2万亿元,相当于每年额外3%的特别赤字,用来为农民工落户提供保障房、社保和基础设施配套。这样规模的支出可以从根本上逆转目前总需求不足的问题,从各个方面衡量也都符合大的发展方向。

  斯蒂格利茨则认为,中国可以考虑加速推进征收新税种,来实现税收收入中性的结构调整。先后都曾担任世行首席经济学家的斯蒂格利茨和斯特恩(Nicholas Stern)均在发展高层论坛期间建议,中国可以通过征收资本利得税、碳排放税、房产土地税,来为其他方面的必要支出创造空间。

  不过,亦有不少人从中国政府已经掌控大量资源的角度出发,认为进一步扩大政府、财政的角色,对中国来说十分危险。特纳回应道,财政政策大有可为并不意味着政府一定就能做好这些事,在中国疑问可能更大。但是也要意识到,在一些领域过分依赖私人部门、乃至市场,也会带来危险。在私人部门信贷扩张过度的问题上,若非通过财政手段,可能就需要考虑对债权融资征税,来间接鼓励股权融资这一更具颠覆性的做法,这在西方才刚刚开始讨论。

  财政货币化? 

  近几个月,随着全球货币政策陷入困境,负利率政策引致市场动荡,“直升机撒钱”的提法不断见诸报端。美联储前主席伯南克(Ben Bernanke)在他于4月中旬撰文将之称为“央行印钱支持的财政政策项目”(MFFPs),并表示在总需求严重不足、货币政策效力枯竭、财政或立法部门不愿意利用传统财政政策工具的情况下,这一做法很可能是最好的变通之道。

  本质上它并没有这个术语听起来那么“外星”。他在接受财新记者专访时表示,“此类举措用‘直升机撒钱’描述是否合适,取决于所用政策具体细节。”

  不过,这一最早由经济学家弗里德曼(Milton Friedman)提出、本质为财政/债务货币化的做法无论在中国还是发达国家都是禁忌。特纳指出,伯南克曾在2003年到日本作学术访问时建议日本采取央行印钱支持的减税计划,但此后在美联储主席任上对这一提法极为谨慎,直到最近才重提其在特定情况下的优点。中欧国际工商学院金融学兼职教授王君的态度代表了很多国内人士对此的看法:要财政部向央行透支, 好像一夜回到改革开发前。

  特纳解释称,此类举措本质上就是永久性、不退出的量宽政策,也相当于财政部门发债,与此同时央行印钱注销所发债务。历史上既有德国那样造成恶性通胀的教训,也有成功的例子。美国为“二战”累积的债务“埋单”就借助了这一手段。美国政府从1942年开始发行国债,由美联储购入,当时给出的理由是不让国债利率过快上升,这一政策组合在1951年停止,但是此后美联储资产负债表并未收缩,这些国债永久性地停留在了美联储账上。根据弗里德曼的计算,“二战”15%的债务是通过这一做法偿付,其余主要来自增税。美国在此期间不仅赢得了“二战”,且经济获得大幅扩张。

  事实上,中国这些年来也已采用了一些债务货币化的做法。李稻葵表示,四大银行的上一轮改革、巨额呆坏账的解决不就是通过印钞票然后注资吗?“我们已经做了,只不过很多人不这么说,也不愿意说”。

  特纳表示,如果审视中国政策性银行从央行获得资金用来开展准财政措施的方式,很难说没有财政货币化的影子。而最近,外汇储备已经在注资A股。李稻葵认为,即使是从投资的角度来说,目前银行股也已经不低估,A股已经不是外汇储备一个好的投资标的。

  选择政策要相互比较来看,是在不同政策带来的不同危险中做选择,而非单看某个政策是否“恶如魔鬼”。特纳坦言,央行印钱支撑财政发力的手段与央行发放基础货币由银行体系进行信用派生的做法都存在风险,关键不在于机制本身在人们看来是否“理性”,而在于资金的最终流向。

  当前依靠银行金融体系作为中介,资金多数无法流到有益的投资和消费中去。如果转而借助财政手段,政府可以选择增支或减税等不同做法,来将刺激支出更直接地导向有价值的经济活动。这一政策成功的关键在于,是否有能在拍板上独立的央行,以及央行和财政部门(政府)的一心协作,保证该做法适量采用、适时退出。这未必比克服当前金融体系做中介显现的弊端更难。

  白重恩强调,这一措施最终要看花这些钱值不值。“撒钱”有不同的办法,一是给每个居民一定数额的钱,让他们消费。另一种就是政府拼命花钱,但是不增加税。“中国还没到那个地步。我们除了提高赤字,还可以利用手里的很多国有资产”。

  李稻葵亦认为,正因为债务货币化的方法中国已经用了,这方面空间已经不大,更倾向依赖传统的财政手段。逾20万亿美元的货币存在中国经济中,周边靠资本管制围起来,“我将之称为‘堰塞湖’”,货币之闸管控稍有不慎,货币马上会大量往外流。

  当前,财政及货币政策协调也牵扯一定的国际因素。诺奖得主斯宾塞(Michael Spence)对财新记者表示,尽管各国对财政政策发挥更大作用已有共识,但其实施却面临囚徒困境。易纲说,“今年中国是G20主席国,2009年和这一次都很明显,所有国家都希望他国加大赤字,拉动全球经济。”在魏尚进看来,财政政策本来就是G20要协调的事项之一,但是德国反对,其他好多国家也不愿意,中国也就不多提。

  不过,特纳和李稻葵仍然认为,G20还是应该力图达成一致,采用适合各国情况的做法,共同推升总需求和增长。比如欧洲和日本继续宽松并酝酿潜在的“财政货币化”,中国加大财政政策的力度,美联储适当放缓升息。特纳举例称。

  “我写这本书并不是想倡导各国马上开始‘直升机撒钱’。”特纳说,而是希望让人们跳出传统思维,意识到人们已经习惯了的货币信贷支持的增长的弊端,同时不要过于武断地把财政货币化的政策选项束之高阁。

  这一做法应该是极端情形下的“终极手段”,“事先将它排除过于草率了”。伯南克写道,“总的来说,我认为更为协调的货币和财政政策组合会是个好办法。”

责任编辑:杨哲宇 | 版面编辑:王琼慧
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