贝尔斯登：一只衍生品气球

巴菲特曾说过，投资衍生品是“金融的大规模毁灭性武器”。他说对了

　　贝尔斯登的问题关键是“衍生品证券”（derivatives securities）。衍生品证券的价值取决于与它关联的其他证券的价值，最著名的当属股票期权。
　　以收益定价理论而闻名的斯坦福大学商学院教授达雷尔·达菲（Darrell Duffie）说：“最根本的原因在于，贝尔斯登没有足够资本以满足交易对手的需求，而它的交易对手也不愿继续提供融资，因为它们害怕会陷入一个恶性循环或‘死亡漩涡’。”
　　贝尔斯登最先遇到的衍生品问题是自去年夏天以来的次级抵押信贷危机。
　　经过多年不受节制的增长，房地产价格开始大幅缩水，房屋按揭贷款缴款拖欠和房子因此被银行没收的数量创出新高。
　　最初，是银行或房屋借贷公司发放按揭贷款，但后来华尔街发明了资产证券化，它们组建“专门目的机构”（Special Purpose Vehicle, SPV），把按揭贷款打包放入SPV，以此为抵押，向金融市场发放证券，以筹集资金。结果，银行或房屋借贷公司不再需要承担它们自己制造的按揭贷款的风险，风险转嫁给购买这些证券的投资者身上。因为风险被转嫁出去，按揭贷款的审查标准越来越弱化，许多无收入、无工作、无资产的借款人都借了房屋贷款，而他们的收入根本不足以偿还他们借的贷款。
　　接着，华尔街又发明了一种名为“债务抵押债券”（Collateralized Debt Obligations, CDO）的新证券,CDO由SPV产生的现金来保证偿讨。投资银行把SPV切割为几块，成为“层级”（tranches）。每一层级对应不同的风险和回报级别。高等层级的质量最好，首先获得偿付。接下来的是初等或中等层级，最后是股权层级。每一层级会获得不同的信用评级，所以保守的对冲基金、商业银行和养老基金往往根据评级购买质量最好的CDO，而投机商和一些投资银行会购买叫做“有毒废物”的股权层级。
　　再加上信用违约掉期（Credit Default Swaps,CDS），事情就变得更加复杂了。投资者只要付出一定的保费购买CDS之后，就可以在对方违约时获得保护，相当于把违约风险转嫁给了CDS卖方。假设CDO的投资者以每年2％的保费，买到了CDS提供的担保，如果CDO无力偿付，投资者就可以从CDS卖方那里获得等值赔偿。对于CDS的买方来说，这是降低风险；而对于CDS的卖方，就必须承担巨大的风险。
　　通常情况下，CDO很少违约，但在次贷危机中，由于大量的CDO违约，许多CDS卖方蒙受了巨大损失。
　　因为CDS卖方收取的保费仅为担保的相关债权价值的几个百分点，如果债券大幅贬值，卖方将因此损失保费的数倍。在上述的例子中，如果每年的保费为2％，而CDO变得一文不值，CDS的卖方将因此损失相关CDO价值的100％，或者说，保费的50倍；若CDO价值下跌50％，损失就是保费的25倍。
　　为什么违约的可能性被低估？部分原因在于，许多CDO和其他证券的发行人，以及贷款资产池都被债券评级公司（穆迪和标准普尔）给予很高评级，结果CDS卖方信心十足地以相对低的保费水平出售CDS。这次的房地产危机和过多低质量次级贷款表明，保费水平已经低到了可笑的地步。
　　CDS也能用于对卖方信用的单纯投机。投机者可以在不持有CDO的情况下购买CDS。所以，实际的CDS量比总的CDO量要高。
　　这些衍生产品的多样性越来越复杂并相互交织。每一层复杂性又都伴随着另一层费用的增加。这和1929年股市崩盘时的情形相似，当时就是杠杆式投资信托投资于另一种投资信托。在这种情形下，贝尔斯登这种集中于衍生品交易的公司就像一只不断膨胀的气球，很难预测会在什么时候、因为什么原因爆炸，但爆炸总是不可避免的，而且还会很剧烈。
　　为什么贝尔斯登的损失引起了美联储如此高的兴趣？
　　这是因为CDO和CDS产生的巨大问题，不仅影响到贝尔斯登，还会蔓延到其他投资和商业银行。这些证券的市场非常广大。据《纽约时报》专栏作家摩根森（Gretchen Morgenson）说：“从2000年以来，CDS市场从9000亿美元膨胀到了45.5万亿美元——差不多是整个美国股市的两倍。”
　　美联储主席伯南克（Ben Bernanke）在本次危机中行动迅速。他能立即采取行动，是因为美联储受到的束缚比国会要少，只要五位委员的紧急投票就足以提供300亿美元的担保。美联储调用了《联邦储备法》里的一项“萧条时期条款”为其行动正名，这一条款允许他们在“非正常和紧急情况下”采取行动。
　　贝尔斯登本身“虚拟”地持有13万亿美元投资衍生品，注意不是130亿元，包括CDS各种新型期权（exotic options）等，这比美国的GDP还要高！
　　潜在的损失会低很多，通常的预计是虚拟总额的3％以下，但这次披露的绝对规模仍是前所未有的。即使按保守估算只有2％，贝尔斯登的披露损失也达到2600亿美元。当贝尔斯登总裁施瓦茨称还有170亿美元现金或等价物时，这远远不能安抚贝尔斯登的债主和交易对手。■