2006年10月30日 高善文：资本－劳动收入格局变化

求结构变化

　　国家统计局公布的三季度经济数据显示，中国经济当季增长率下滑的幅度明显高于此前市场的普遍估计水平。从细项数据看，当季净出口和零售的增长率仍然维持在和二季度接近的高水平，其中零售的实际增长率达到了1995年以来的最高水平。如果有关数据真实可信，显然增长率的下滑来源于固定资产投资增长率的下降。
　　分析人员很容易将这一点和宏观调控取得成效联系起来。稍微复杂的是判断投资增长率的未来趋势。从上半年投资和信贷增长的构成数据看，资本充足率问题已经解决的银行，信贷的投放相当猛烈；投资的增长主要集中在上游资源开采加工行业、消费品和铁路建设等。铁路建设投资的高增长可能反映着政府规划的影响，其他领域投资的高增长与这些行业的高盈利水平是大体对应的。从这些情况看，上半年的数据很可能包含了资本约束松动等某些一次性结构变化的影响。考虑到企业盈利的基本面状况、银行资本约束的持续缓解、行政控制效力的递减以及其他因素，尽管四季度的投资可能仍然延续下滑趋势，但投资增长率的再次反弹应当只是时间问题。
　　零售方面的情况则是相当清楚的。这一轮零售的加速启动于2004年四季度，推动力量来自此前大量投资形成的供给能力的释放，这一过程扩大了对劳动力的雇佣，形成了劳动力市场的紧张和住户部门可支配收入的上升。零售继续维持在目前的水平应当没有太多悬念。
　　净出口的增长稍微复杂。从国际的情况看，拉动因素来自OECD国家工业增长率在去年以来的持续加速；从国内因素看，推动因素则来自国内供应能力加速增长，并高于需求增长率。后一点在电力、煤炭、运输等此前的瓶颈行业可以看得很清楚，它也解释了为什么净出口的增长率在2004年四季度突然大幅度上升，其变化与零售加速基本同步，以及在2005年OECD工业减速背景下净出口仍然高速增长的事实。从目前的情况看，在今年四季度到明年一季度，净出口仍将维持目前的高增长率，但明年二季度以后，这一增长水平将逐步放慢。
　　通货膨胀方面的变化则是一目了然的。由于固定汇率和开放贸易的作用，1995年以来，中美两国的生产者价格指数是基本同步的，其驱动因素主要是OECD的工业增长率、美元汇率和大宗商品价格（例如石油），其中OECD的工业增长率最重要。由于比价关系的作用，这一机制也大体上驱动了中国食品价格等价格高弹性部门产品绝对价格水平的变化。今年以来中国的通货膨胀水平出现轻微的上升，和2004年的情况反差很大，基本原因在于本轮OECD国家工业增长率的加速过程比较慢。在2000年和2004年OECD工业加速并驱动中国通货膨胀上升的过程中，OECD工业增长率的月度最高水平达到了6.5％和5.7％，而去年底以来的本轮加速中，最高水平只有4.5％。从目前的指标看，OECD工业的加速将在明年一季度晚些时候结束，并随后转入下降过程，这暗示中国的通货膨胀率将在明年一季度见顶回落，并将影响企业利润的增长。
　　实际上，对于今年初的情况来说，从贸易顺差的规模和瓶颈部门的约束看，中国并不存在由于国内需求超过国内供给而形成的通货膨胀压力，这一点和2004年的情况是完全相反的。实际上，中国债券市场的变化明显支持了这样的判断。在2003年下半年到2004年的经济加速中，贸易顺差的下降和瓶颈行业的出现显示国内的储蓄无法满足国内的投资，并带动了债券收益率、特别是长期债券收益率的大幅度上升；今年以来，尽管货币供应大幅上升，紧缩性的货币政策不断出台，但由于经济中的储蓄明显超过供给水平，收益率曲线只是出现了轻微的上升，并变得越来越平坦，年中以来，收益率曲线开始持续下移。实际上，尽管人民银行今年以来连续加息并调高了准备金率，最近三个月以来债券价格指数仍然快速上涨，并明显高于年初的水平。
　　剔除短期的周期因素，正如宋国青教授在文中指出的那样（见2006年第22期杂志，“消费者‘太瘦’”），大约自2000年以来，中国投资增长率波动的平台在上升，住户部门的收入在国民收入中的占比也出现下降。实际上，从世界银行高路易2005年的有关研究看，支持高投资的因素主要来自企业部门的高储蓄率。观察微观层面企业的销售净利率等指标可以确认，特别是1999年以来，中国企业部门的储蓄率确实出现了比较大的上升。
　　这些变化一般地意味着，在国民收入的分配格局中，劳动的占比在下降，资本的占比在上升。弄清楚推动这一变化的原因，对于判断未来的经济趋势和制定合理的政策无疑具有重要价值。值得注意的是，资本占比的上升不只发生在中国，在美国、西欧等发达经济体中，最近几年都出现了类似的趋势。我们也许需要全球视角来分析和解释这一问题。
　　尽管目前没有完整的理论可以解释这些变化，结合中国自身的数据来分析，我们可以提出几个方面的因素，这就是：利率政策、人民币汇率水平、技术进步和需求结构变化。
　　利率管理上的失误造成了中国经济在1990年代后期的严重困难，这一点应当没有疑义，例如在1998年中国工业企业的税后净资产收益率只有2.5％，而存贷款的平均利率水平仍然高达6.25％；从宏观上看，剔除通货膨胀因素后，当时的利率水平也出奇地高。高利率降低了经济的总需求和存量资本的利用率，而名义工资的粘性使得工资水平无法迅速下降来恢复平衡，所以资本的收入占比下降了。
　　在1996－2002年期间，由于强势美元政策，人民币的实际有效汇率大约升值了19％，随后在美元贬值的带动下，人民币的实际有效汇率又跟随贬值了13％。实际汇率变化通过影响进出口影响了存量资本的利用率，从而也影响着资本在收入中的占比。
　　技术进步的影响可能具有全球性的解释意义。例如在物流配送管理之中，精确的全球定位系统的推广实现了货物的无缝对接，降低了资源的在途等待时间，这一技术本身可能也无法直接扩大对劳动力的使用，由于这样的原因，资本收入占比上升了。实际上，从连锁超市的存货管理到银行的簿记系统，都可以看到技术变化的影子。
　　尽管有研究强调在全球化过程中，由于中国和印度的加入，发达经济体中的存量资本对劳动的比例下降了，从而导致了资本收入的上升，但这一解释似乎不适用于中国的情况。
　　需求结构变化的情况似乎更简单一点。从1995年代早期到2002年，中国重工业在工业增加值中的占比大约稳定在61％左右，此后则持续上升，目前接近70％。从需求方面看，这可能存在汽车消费普及和城市化加速等因素的影响，从供应方面看，重工业具有资本密集和资源密集的特点，这导致了资本收入占比的上升和上游资源行业的高度紧张。
　　实际上，如果我们根据通常的分类标准把规模以上工业企业分解为上中下游三类，分别计算它们的销售净利润率（这个指标和企业储蓄率是大体相当的），可以看到，本世纪以来，盈利能力显著改善的企业主要集中在产业链的中上游，特别是资源的开采和冶炼加工行业；下游行业的销售净利润率尽管也有明显改善的倾向，但其水平大约维持在5％左右，大体接近其在1985－1999年期间4.2％的平均水平，也与国际同行业的数据基本相当。作为对比，上游行业的销售净利率在1999年以前始终维持在10％以下，而目前这一指标已经上升到接近30％的水平。
　　需要强调的是，我们在这里提出的解释仍然是不完备的，并需要进一步深入研究有关数据来找出更基本的解释。但是，如果我们的解释触及了造成这些变化的比较主要的原因的话，对趋势的判断和对策的选择就会比较简单。
　　例如，我们可以大体确信，中国投资的增长率将在比较长的时间内继续维持在明显高于1990年代水平的平台上，随着人民币汇率的逐步升值，特别是伴随土地和劳动力工资上升所带来的实际有效汇率的调整，这一中轴水平会在目前的位置上逐步下降，但其在中长期内的均衡水平仍然将高于1990年代后期我们所看到的位置。
　　由于这样的原因，总需求的增长仍然需要高投资来支持；考虑到明年二季度以后外部需求的下降和通货膨胀水平的低位下滑，政府仍然需要在恰当的时机通过放松对投资的管制来实现总需求的平稳增长。■

    作者为光大证券首席经济学家