“金融支持”理念走到尽头

　中国证券市场问题的根本症结并不仅仅在于一般意义上的发行、监管等体制的矛盾，或是治理结构薄弱等机制问题，更在于社会金融功能依然存在较大误区，即所谓的金融支持。 　　正如金容范所说，东亚政府把股市视为服务于政府产业政策的必要辅助设施。中国更把这种“辅助性”推广到包括各类金融机构在内的一切金融市场，并往往体现为金融支持。如金融支持区域经济发展、金融支持“三农”、金融支持产业升级，乃至金融支持中小企业。广泛的金融支持造成两大极度严重的后果。 　　第一，金融市场的割裂。金融支持导致两个并行的市场：一方面，投资者或金融机构出于利益最大化考虑，会采取市场化配置资源的方式；另一方面，又出现了一个“支持型”金融市场。两个市场的定价不同，后者的资金价格（如利率）往往低于正常风险定价水平；两个市场的决策模式不同，后者必然带有行政指令或软性干预的特点；两个市场的制度后果不同，后者造就了政策市或对政府担保的极度依赖。说到底，隐性财政行为依然贯穿于市场操作的主要过程。 　　第二，市场风险集中于国家。一旦从政府到融资者都坚信金融支持是金融市场之所以存在的基本理由，则金融资源必将成为廉价公共品。在银行信贷市场上，这一认识转化为欠债不还的行为；在证券市场上，这一认识转化为圈钱行为。但是，无论是存款人还是中小投资者不能对此负直接责任，于是风险必然由金融支持理念的始作俑者——各级政府承担。 　　检视证券市场可以发现，金融支持与改革的大方向存在根本矛盾，当前的诸多问题也就不难解释了。 　　第一，金融支持必然导致各级政府过多介入金融市场，形成第一层次的金融资源定价扭曲。一旦因支持而导致金融资源的廉价性，则如何竞争这一资源成为融资者必须考虑的问题。于是在证券市场之外，很容易形成一个争取行政支持的隐性“许可证”市场。许可证竞争所发生的成本必然进入投资者的投资成本，股价不是对项目风险定价，而是对许可证定价，于是形成了发行价泡沫。 　　第二，金融支持必然导致各类投资者的道德风险，形成第二层次的金融资源定价扭曲。一旦投资者相信自身行为是对政府产业政策的支持，则事前就必然相信政策对市场的扶持作用，因而在交易价格中又必然对“政策含金量”进行了二次定价，于是形成政策价格泡沫。 　　第三，金融支持必然导致市场风险转化为政策风险，形成第三层次的金融资源定价扭曲。随着市场化改革，当政府逐步发现自身定位应发生变化时，政策风险就集中爆发。这意味着，当初投资合约中隐含的政府担保可能发生违约行为，政策风险贴水迅速上升，合约价格（股价）必然全面下降。这可以解释当前股票价格指数一路下跌，即使蓝筹股亦无法幸免的情况。这实际上是发行泡沫和政策泡沫破灭的过程。■ 　　作者为特约研究员