问题三，由“国有股按市价减持”所引发的泡沫破裂给社会公众股东带来的投资损失是否应该由公开发行前股东作为一个整体承担民事赔偿责任。
首先，财政部发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》是在2001年6月13日，而国务院宣布停止执行《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，公开宣布放弃国有股的上市流通权的日期是在2002年6月23日。所以，财政部在发布《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》之时还拥有国有股的上市流通权，在具体实施中只要符合《公司法》第一百四十七条对发起人股在股份有限公司设立后三年内不可转让的限制性规定就是一种合法行为，并没有侵害社会公众股东的合法权益。
毋庸置疑，的确是因为“国有股按市价减持”的原因引发了股市对中国证券市场诸多制度性问题的大讨论；同时，从2000年开始政府也在加大对证券市场的监管力度，因而也向社会暴露了许多过去隐藏的制度性问题，一系列涉及证券市场的违法犯罪事件被公开曝光。受这些因素的影响，投资人不得不调整他们对社会公众股投资价值进行评估的制度性基础假设，调高了投资预期报酬率或未来现金流的风险折现率。虽然同期上市公司的经营业绩并没有下滑，甚至在2003－2004年因为经济周期的原因有了较大幅度的上涨，但仍然不能抵消投资人调高投资预期报酬率或未来现金流的风险折现率的影响，由此导致了股市到目前为止近5年的暴跌历程。
所以，公开发行前股东所持股份“暂不安排上市流通”的制度安排并不是导致2001年6月之前国内股市“二级市场”价格被高估的主要原因；“国有股市价减持”也只是引发了股市泡沫的破裂，它本身并不是造成股市泡沫的原因。因此，从法律上讲，公开发行前股东作为一个整体不应该承担“国有股按市价减持”引发的泡沫破裂给社会公众股东带来投资损失的民事赔偿责任。
从法律上讲，公众投资人在“二级市场”进行货币与股票之间的互换交易，如果发生投资亏损应该由投资人自身承担责任；如果有相关机构或者人员违反法律，对公众投资人造成不法侵害，公众投资人有权通过司法诉讼程序向这些侵害他们合法权益的机构或者人员提出索赔的要求。因此，泡沫破裂给社会公众股东带来的投资损失应该由直接造成股价泡沫、对公众投资人合法权益进行了不法侵害的下述机构和人员承担民事赔偿责任，包括进行了虚假陈述的上市公司的高层管理人员和相关中介机构及有关人员，通过进行证券市场价格操纵和内幕交易为自身牟取违法利益的机构及有关人员，有意对公众投资人进行误导并以此为自己牟取非法利益的中介机构和媒体及有关人员。同时，国家司法机关还应当对上述违法行为中触犯刑法的个人追究刑事责任。
问题四，在公开发行前股东所持股份的上市流通过程中，社会公众股东是否具有对公开发行前股东的补偿索取权。
我国《合同法》第十五条规定：要约邀请是希望他人向自己发出要约的意思表示，寄送的价目表、拍卖公告、招标公告、招股说明书、商业广告等为要约邀请。所以，股票的发行上市在法律上是一种契约行为。招股说明书为要约邀请，发起人通过《招股说明书》等招股文件向不特定社会公众发出要约邀请，邀请广大社会公众按照招股书规定的条件和价格购买公司股票，成为公司股东；而公众股东的认购行为与公司的接受认购、给予社会公众股东股份则是一个完整的缔约过程，公司股票发行结束，合同成立并生效。该合同约定社会公众股具有上市流通权，上市公司公开发行前股东以公开披露其所持股份被政府监管部门和交易所通知为“暂不安排上市流通”的方式保留了上市流通权。
由于非国有制股东到目前为止并没有公开承诺放弃所持股份享有的在国内证券交易所上市流通的民事权利，因此他们仍然依法拥有所持上市公司公开发行前股份的上市流通权，在行使所持有股份的上市流通权时不须要对社会公众股东进行补偿。
由于国务院在2002年6月23日公开宣布对国内的上市企业停止执行《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，这就意味着它公开承诺从此放弃了在招股合同中保留的国有股在国内证券交易所上市流通的权利，同时这一承诺在法律上成为原来招股合同的后续补充条款。因此，在2002年6月23日之后，如果国有股东想恢复行使国有股的上市流通权就必须按照《合同法》第七十七条“当事人协商一致，可以变更合同”的规定，在征得社会公众股东同意的情况下行使国有股的上市流通权；否则，既是违约行为，将付予社会公众股东相应的补偿索取权。
须要特别指出的是，那些在2002年6月23日之后以协议转让方式收购了上市公司国有股的非国有制股东若想恢复行使这部分股票的上市流通权，也必须按照《合同法》第七十七条“当事人协商一致，可以变更合同”的规定，在征得社会公众股东同意的情况下行使国有股的上市流通权；否则，即是违约行为，社会公众股东应享有补偿索取权。因为这些股东在2002年6月23日之后以协议转让方式收购的国有股，已经在2002年6月23日通过国务院公开承诺的方式失去了上市流通权。
问题五，公开发行前股东所持股份在上市流通过程中是否需要执行证监会在《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中制定的类别股东分类表决程序。
目前，法学界对证监会在《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中付予社会公众股股东分类表决权是否遵守《公司法》和《立法法》的问题上存在很大的争议。但从《合同法》的角度看，仅在有关公开发行前股东行使所持股份上市流通权的问题上，由于在2002年6月23日之后国有股股东若想恢复行使国有股的上市流通权必须遵守《合同法》第七十七条“当事人协商一致，可以变更合同”的规定，因此须要社会公众股东以分类表决的方式决定是否同意国有股股东恢复行使国有股的上市流通权。
另外，那些在2002年6月23日之后以协议转让方式收购了上市公司国有股的非国有制股东若想恢复行使这部分股票的上市流通权，也应遵守《合同法》第七十七条“当事人协商一致，可以变更合同”的规定，须要社会公众股东以分类表决的方式决定是否同意这些非国有制股东恢复行使上述股票的上市流通权。当然，上述社会公众股东的分类表决程序只有在上述有关股东主动提出恢复其所持股份上市流通权时才有施行的法律依据，社会公众股东并没有强迫上述有关股东提出恢复其所持股份上市流通权的权利。国务院在2002年6月23日宣布对国内的上市企业停止执行《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》、放弃国有股在国内证券交易所上市流通权的作法在法律上是一种自愿放弃招股合同中自身权利的行为，并没有对招股合同中的其他当事人──社会公众股东的合法权益造成侵害，因此不能够成社会公众股东向上述有关股东提出索赔的法律依据。
通过对上面五个问题的分析研究，能清楚的体会到“股权分置”实际上是一个包含了民事赔偿和产权界定两方面内容的法律问题，因此在解决“股权分置”问题、制定具体方案时必须遵循法治原则。综合上述研究结论，依法解决上市公司“股权分置”问题的思路已经十分清楚:第一步，本着自愿、自主的原则，国有股股东以及在2002年6月23日之后以协议转让方式取得国有股的非公有制股东在股东大会上通过提出恢复所持股份上市流通权的议案，由参会社会公众股东进行分类表决，决定是否恢复这些股份的上市流通权；第二步，证监会和交易所应该尽快分时、分批解除对其他公开发行前股份上市流通权的行政限制，并由上市公司进行公开披露，但持有这些公开发行前股份的股东是否会在证券交易所以集中竞价的方式转让这些股票、行使上市流通权则完全属于自己的权利，应由其自主决定。
通过上面对“股权分置”问题的研究，我们还应该认识到，正是由于在中国证券市场中存在的上市公司财务信息的披露质量、上市公司的治理状况、监管层对证券市场的监管力度、司法制度对公众投资人合法权利的保护程度、政府对证券市场股票供给的管制、社会和媒体对相关信息进行披露和讨论的自由开放程度等诸多制度性问题迟迟不能得到有效的解决，才为大股东非法占用上市公司资金、证券公司非法挪用客户保证金、虚假陈述、业绩造假、价格操纵、内幕交易、对公众投资人恶意误导等违法、犯罪行为的泛滥提供了温床，催化了历史上股价严重背离投资价值、泡沫翻涌的非理性状态。随着股价泡沫的破裂，社会公众股东的投资遭受了巨大损失，并最终迫使政府在2002年6月23日宣布对国内的上市企业停止执行《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，放弃了国有股在国内证券交易所的上市流通权，并由此形成了“股权分置”的状态。
在上述分析研究过程中暴露出的诸多制度性问题使我们深切的感到，只有遵循法治原则才能根本解决“股权分置”问题；也只有在坚持法治原则的基础上，通过加大司法在保护投资人合法权益领域的介入，加强对证券市场的监管，强化上市公司治理结构，规范国有资产监管制度，积极推进证券市场的市场化，才能从根本上解决制约证券市场发展的诸多制度性问题，才能保证中国证券市场和国民经济的长期可持续发展，才能使证券市场在建设法治化市场经济的改革进程中发挥积极的作用。
（作者为宏源证券公司投资银行总部投行业务研究主管）
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