假如没有次级贷款

2007年08月31日 18:17 来源于 caijing

由于具有发达健全的房地产金融市场，尤其是证券化等直接融资渠道的快速发展，和高度分散的持有者结构，使此次危机的影响由金融市场各子市场共同分担，虽然涉及面更广但却减少了危机的冲击深度

　　

　　国内外房地产眼下都是热门话题。国内房地产是高烧不退，房价持续攀升，并且从一线城市蔓延到二三线城市甚至一些中西部地区。开始有人担心，日本上世纪遭遇的房地产泡沫危机是否会在中国重演。
　　国际上，热的是美国房地产次级抵押贷款危机。这场在世界范围内扩散的危机，显著影响了各主要资本市场的稳定运行，迫使各国中央银行持续向市场注入流动性，以提升投资人信心，避免系统性风险的全面爆发。也有人担心次贷危机会否对中国金融机构在海外投资可能造成损失，并殃及国内资本市场。
　　上述顾虑都是可以理解的。不过，目前为止，缺乏的是将两个现象放在同一视角下观察和分析，从中发现房地产行业发展的规律，以及现代金融市场的发展对未来中国房地产业稳定发展的意义和作用。

次级贷款分散房贷风险
　　假设一下，过去20多年里如果美国资本市场，尤其是资产证券化市场没有如此蓬勃发展，似乎就就不会有眼下这场危机。可是，没有次级贷款却不一定能避免房地产的周期性危机。
　　上世纪70年代时，美国与中国现在类似，房地产金融市场尚处初期阶段，市场上金融产品比较单一，对银行间接融资渠道依存度非常高，大量房地产贷款由银行系统持有（其中约三分之二由储贷机构持有），累积了很大风险。至80年代，美国房地产市场进入调整期，大量房贷违约引发了储贷机构的倒闭风潮。
　　据统计，到1980年储贷危机爆发时，美国银行系统共持有近70%的房地产按揭贷款。因此，危机威胁到美国整个银行系统（据统计，1980到1994年，先后有近1600家金融机构倒闭或被注资，其总资产占当时美国金融总资产的比例高达20%），迫使美国政府、美联储动用大量资金清理储贷市场，成本据估计高达1200亿美元。
　　美国政府痛定思痛，通过一系列法规，放松管制，促进金融市场创新，把原来高度集中在银行系统的房地产按揭贷款资产通过金融市场分散给不同的投资者主体。到1993年，银行系统持有的按揭贷款比例就已经降低到30%左右，并长期保持在这一水平。通过现代金融产品，美国房地产行业的风险在金融市场上在不同投资者群体中分散和分担，减小了房地产发展周期对金融体系和整个国民经济可能带来的系统性冲击。可以说，美国房地产金融市场的发展在很大程度上降低了银行系统乃至整个金融体系的风险隐患。

　　2002年以来，美联储为了消除911灾难对美国经济的冲击，长期奉行了低息政策以刺激经济，造成流动性大量过剩。以此为背景，来自各行各业的大批高风险产品以金融创新的名义在资本市场上大量推出，在投资人普遍过于乐观的氛围中金融风险快速累积，其中表现尤为突出的是房地产行业和杠杆收购交易（LBO）。
　　由于流动性长期过剩，美国商业银行、非银行放贷机构在放贷时过分放松警惕，尤其是对信用有瑕疵的贷款人大幅度降低放贷标准，并通过各种证券化产品将其输送到资本市场，使得近几年美国房地产金融市场上，逐步累积了一批基础资产和产品结构都存在严重问题的高风险产品，在房地产和房地产金融市场畸形繁荣的背后孕育了越来越大的风险，并最终成为整个金融行业危机的导火索。
　　今年初，次级房贷危机爆发。由于房地产金融市场的高度发达，此次危机快速在金融市场上蔓延，也造成了投资者的深度恐慌。但是，从此次危机直接涉及到的房地产不良资产规模及其对经济的影响度而言，次级贷款危机对经济尤其是对美国金融体系的影响，远小于20多年前的储贷危机。
　　据统计，目前美国全部次级浮动按揭贷款规模约为7500亿美元（占全部按揭贷款7.5%左右），按比较悲观的估计，此次危机可能造成的直接损失将在1000亿美元上下，与美国20多万亿美元的年GDP和上市公司总市值相比可以说是微乎其微。
　　更重要的是，储贷危机爆发时，由于大量风险集中于银行系统，因此必须由存款保险公司或国家出资清理，危机处理成本完全由政府（并最终由全体老百姓）承担。而此次次级贷款危机爆发以来，由于具有发达健全的房地产金融市场，尤其是证券化等直接融资渠道的快速发展，和高度分散的持有者结构，使危机的影响由金融市场各子市场共同分担，虽然涉及面更广但却减少了危机的冲击深度，尤其是大幅度减小了政府承担的责任和义务，增加了危机处理的灵活度。因此，到目前为止，美联储还只是通过增加市场流动性提高投资者信心的手段应对危机，尚未出手解救陷入危机的机构和企业，也没有降低基准利率，基本任由市场消化危机带来的冲击。
　　可以看出，此次次级贷款危机是在美国货币政策导致的长期流动性过剩情况下，金融市场风险全面上升的背景下发生的。可以说即使次级贷款危机得以避免，类似的危机也会从别的领域爆发出来，其结果和影响与此次危机不会有太大区别。但是，如果没有高度发达的房地产金融市场支持，此次房地产市场在房价下跌、利息持续上升的双重打击下，将再次给美国银行系统造成巨大冲击，并直接危及美国经济的稳定发展。届时美国政府和美联储不得不动用一切手段避免系统性风险的爆发，其代价将与目前较为温和的市场化手段不可同日而语。

对中国的借鉴意义
　　1988年到1993年，中国年轻的房地产业也曾经历了第一次真正意义上的泡沫危机。以海南为代表，北海、惠州等地区在短短几年内汇集了全国上千亿的房地产开发资金，使得上述地区的房价、地价大幅飞升。在海南，1988年当地平均房价每平米1350元，到1993年上半年顶峰时已经上涨到每平米7500元，五年里涨了近六倍之多。泡沫破灭后，银行因为房地产开发贷款大面积违约出现大量不良资产，迫使国家动用超过4亿元资金化解这一危机。
　　这是中国金融体系首次因为房地产行业危机承担巨额不良资产。由于当时只是部分地区出现了泡沫，房地产行业在经济中的比重也很小，银行系统的风险主要集中在开发贷款单一领域，年轻的资本市场尚未充分有效地反映经济及金融体系的运转情况，使得国家运用行政手段处理这一危机相对得心应手。
　　20多年过去，中国今天房地产业已经今非昔比。据人民银行统计，截止到2006年底，中国银行系统房地产贷款总量近4.1万亿元，约占人民币贷款余额18.1%，其中开发贷款1.4万亿元，个人购房贷款近2万亿元。与此同时，伴随着经济的稳定发展和人民生活水平的大幅提升，商品房的投资品特性开始显现。随着资本市场的逐步发展壮大，房地产行业在国民经济中的龙头地位也通过股市彰显出来，进而牵动了数以千万计的投资人。在此背景下，中国房地产市场逐步从供给推动型向需求拉动型发展模式转变。
　　可是，由于缺乏理性的市场化定价机制，房价的持续上涨吸引了越来越多的个人和机构以投资为目的进入商品房市场，并进一步推动了商品房价格的快速上涨。2003年宏观调控以来，由于种种原因，其中包括银行系统大量房地产相关贷款及其潜在风险、房地产业在经济中的龙头作用日益明显等，使得以行政手段为主的宏观调控的政策目标因为顾及可能导致的系统性金融风险及对宏观经济的巨大影响而难以实现。
　　另一方面，由于缺乏完善发达的房地产金融市场相配合，中国商品房市场的价格形成机制难以给投资者提供合理有效的市场引导，加上缺乏丰富的金融产品和金融工具，导致行政及市场手段在房地产调控方面都难以奏效。同时，银行系统中累积的数万亿房地产商业贷款所蕴含的潜在风险，以及其对中国金融体系可能造成的系统性冲击已经引起越来越多的关注和担忧。与美国相比较，房地产金融市场的不发达已经成为制约中国房地产市场稳定健康发展的重要因素，并成为影响中国银行系统乃至整个金融体系稳定的潜在风险点。