黑石股价下跌折射PE变数

    私人股权投资基金巨头（Private Equity, 下称PE）黑石集团（Blackstone）上市，是资本市场的一场盛宴。不过，在十倍超额认购的情况下有幸获邀入场的投资者们现在开始担心，他们会不会成为最后的埋单者。
    黑石集团（纽约交易所代码BX）上市的第三天，股价就跌破31美元的发行价，收报于30.75美元，次日继续跌至29.92美元。
    另外一家在今年2月上市的对冲基金公司Fortress Investment Group LLC （纽约交易所代码FIG）也未能幸免。自6月15日美国国会议员挑战上市后合伙企业税率以来，该公司的股票价格便步入下降通道。本周二，创上市以来的最低点21.9美元。
    市场情绪突变背后有深刻的根源。变化的苗头早已经存在，在黑石集团的招股书中也多有提及。只是，近期资本市场的一系列变化让投资者真切地意识到种种预警都可能成真。
    恐惧的直接催化剂来自两个方面，首先，美国国会对合伙制企业的税收条件给予了极大的关注，法案讨论得日益激烈。在美国，相关的法案已经被称为“黑石法案”，如果法案通过，上市的PE和对冲基金将需要以金融公司而非合伙企业的资格纳税，税率会从原来的15%上升为35%。
    其次，华尔街投资银行贝尔斯登（Bear Stearns)旗下两家对冲基金次级按揭贷款(subprime mortgage loan)市场投资失败，让投资者再次检视PE和对冲基金获取资金的低廉成本。如果投资者抬高债券的利率水平，必定会冲击到PE的融资能力。
    一时间，恐惧袭来，战胜了贪婪。
    如果将黑石的上市放到PE行业周期的背景下观察，其股价走势更耐人寻味。 
    PE可以被归为“另类投资”（alternative investment）的范畴，即它的投资不同于股票、债券等主流投资形式，投资有一定的期限和要求，没有马上流通性，不能即时知道价值或者马上买卖。
    早年，PE巨头KKR的创始人Henry Kravis和George Roberts走遍欧洲寻找融资渠道，相比之下，现在的PE受到了众星捧月般的待遇。退休基金资金大幅提升对PE的资金配置，低利率债券也为PE提供融资，在这样的支持下，PE行业创造出惊人的业绩也就不难理解。以黑石集团为例，截至2007年5月1日，黑石集团旗下管理的资产约884亿美元，与截至2001年12月31日管理资产141亿美元比较，年平均增长率为41.1％。
    也正因如此，黑石集团的上市得到了投资者的追捧，获得了10倍的超额认购。对于很多投资者而言，投资一家公开上市的PE公司是他们进入这个行业的难得途径。
    黑石集团的招股书中指出，总体而言，过去几年中低通胀、低利率以及股票市场整体走高为黑石集团这样的PE创造了良好的商业气候。但招股书也坦承，未来这般有利的市场条件未必能够持续（may not continue to be as favorable）。
    在今日的全盛气象中，变数已然浮现。首先，全球股价高企令PE难以找到收购目标，欧美市场上可供收购的目标日益稀少，很多PE不得不转而布局中国等新兴市场国家，以寻找新的投资机会。其次，市场预期利率进入上升通道，令PE的融资成本日益提高。
    正是在这样的时间点上，黑石集团选择了上市，KKR也在考虑上市计划。
    在招股书中，黑石的解释是，利用上市获得的资金来偿还信贷，开展更多投资，并打造公司品牌。可以想像，如果未来流动性紧缩，则开通了公开市场融资通道的黑石会比其对手具备财务优势。
    而分析家认为，它的另一个主要目的是为员工分利。黑石公司有52名合伙人和750名雇员，按照黑石上市后的市值400亿美元来算，每位员工平均市值接近5000万美元，即使高盛、摩根士丹利这样的老牌金融机构都难以望其项背。
    上市次日，黑石集团还实施了超额配售，据彭博社报告，黑石以发行价配售2000万股，多集资6.2亿美元。通过IPO，黑石集团的创建者之一、董事长兼首席执行官史蒂夫·斯瓦茨曼（Stephen A. Schwarzman）共套现6.84亿美元，黑石的现任总裁兼首席运营官汉密尔顿·詹姆士(Hamilton E.James)则套现1.91亿美元。
    不过，上市给黑石带来的，也不尽然是好消息。其最大副产品就是引起了国会山对于合伙制企业税率的关注。7月4日独立日假期后，美国国会众议院会对PE有关的利润分成（carried interests）税收以及以合伙企业形式上市的问题举行听证。游说团体正在加紧活动。
    当最初被告知国会议员对黑石的“关注”时，斯瓦茨曼正在发表公开演讲，他对听众说：“我们的IPO正在经历一些有趣的时刻。”
    从技术上说，黑石集团的IPO已经过去，但IPO引发的波澜却在向远处激荡。尚未最终作出上市决策的KKR以及其他PE公司们，正在等待、观望。
    不错，PE行业正在经历有趣的时刻。■