沈明高
黄益平
自1978年经济改革以来，中国的经济增长基本上是靠投资拉动的。统计数据显示，在1980年－2005年间，中国的固定资产投资增长了96倍，同期名义社会商品零售额衡量的消费支出仅增长了30倍。最近以来，大约只需要三年的时间就可以将全国固定资产投资的规模翻一番，但社会商品零售额的翻番却需要七年左右。
尽管今年开始的“十一五”规划指出，改善经济增长的质量需要投资、出口和消费三者更加平衡地发展，但今年1月－8月固定资产投资仍然增长了29.1%，比去年还高出约2个百分点。
最近的证据显示，由于中国政府大力倡导地区间平衡发展，经济快速增长已经逐渐由原来的沿海地区扩展到内陆地区，进一步推动了中国的投资热。经过20多年的改革开放，新一代领导人已经将经济发展的重心从原先的“让一部分人先富起来”转向“共同富裕”，相应地，政策的重点也从以沿海地区为核心的改革开放转向加快中西部地区和北部地区的发展，以缩小地区间的收入差距。
一般来说，缩小地区间收入差距的方法有两种：一是将人口从欠发达的内陆地区转移到沿海地区，利用沿海地区的高投资效率实现共同富裕；二是将相对多的资金从沿海地区投向内陆地区，通过拉动内陆地区经济增长速度的方式提高当地居民的收入。这是缩小地区收入差距的两种不同模式，但相对而言，第二种模式更为直接，见效也更快。从现有的政策实践来看，目前采用的主要是第二种模式。
发展相对较慢的中西部地区和北部地区的地方政府将这种政策重点的转移解读为投资扩张的一次重要机遇。从1999年提出“西部大开发”之后，中央政府又陆续出台了一系列针对地方经济发展的政策，如2003年提出的“振兴东北”，2004年的“中部崛起”，2006年的“新农村建设”和“天津滨海新区建设”等。这些政策所产生的直接后果是投资的增长由沿海地区迅速向其他地区蔓延。中部省份自从2004年开始出现了投资加速，以今年为例， 1－8月中部省份的投资较去年同期增长了38.6%，比东部沿海地区快了14.1个百分点，即使增长相对较慢的西部地区的投资的增速也较东部地区高7.3个百分点。
导致中国投资热的因素很多，但最主要的因素是地方政府官员对于经济发展前景的乐观估计和对数量增长的偏好。地区平衡增长的政策助长了地方官员对未来发展的乐观预期，这些都体现在各省市制定的雄心勃勃的“十一五”规划中。
我们汇总了网上公布的12个省市地方政府关于新的“五年计划”（2006－2010）中固定资产投资的计划。平均来看，今后五年计划的固定资产投资规模是刚刚过去的五年（2001－2005）的实际投资规模的2.2倍，即未来五年计划的投资年均增长率为26.5%。并且，这些投资相当于相同省份2005年GDP的四倍。
不同的地方政府制定的投资计划的方式不尽相同。有些省市通过设定的GDP增长目标来反推投资的增长速度，另外一些地方则根据关键行业（如基础设施、能源、原材料行业）的投资机会来制定相应的投资目标。尽管这些投资计划通常会低估私人部门的投资热情，但即使仅依据这些计划的数字来预测中国未来投资的增长速度，我们也可以大致判断未来五年投资的年均增长率仍然可能高达25%左右。
这些极具雄心的投资计划能否实现，关键在于资金的可获得性。近来利润留成再投资占固定资产投资的比重有上升的趋势，约占投资总规模的35%。只要企业的利差维持在较为合理的水平，这个份额可能还会上升。但利润留成再投资不大可能满足如此大规模的资金需求。更为重要的是，一旦国有企业被要求向国家股东分红，那么他们今后再投资的能力将大大减弱。
毋庸讳言，几乎所有省市的投资计划都需要通过大量的外部融资来满足庞大的投资需求。由于经过大量的金融改革，信贷分配更多地由市场机制进行分配，处于投资饥渴状态的地方政府可能会发现，如果他们不动用行政力量积极融资的话，他们很难筹集到足够的资金。
首先，银行贷款仍然将是最重要的外部融资渠道之一。传统的融资渠道包括财政预算资金、银行贷款和外商直接投资。近年来，财政预算资金仅占固定资产投资的5%左右，中央政府提出建立“和谐社会”之后，财政预算资金更多地用于如基础设施建设、社会保障体系建设、医疗和教育保障等领域，因而不大可能成为外部融资的主要渠道。因此，银行贷款就有可能成为地方政府倾力追求的目标之一。例如，在投资计划中，一些地方政府希望能够从银行系统筹得40%左右的资金，这一比例远远高于当前20%的全国平均水平。同时，流动性充沛的金融机构也愿意与当地政府进行所谓的“银政”合作。
其次，国有企业可能成为重要的投融资载体。从总体上看，全国固定资产投资中国有企业投资的份额在改革以来逐渐下降，目前约为1/3左右，这意味着，投资计划能否最终实现的关键在于私人部门的投资意愿。然而，国有企业仍然是城镇固定资产投资的重要组成部分，其投资所占比例在2005年仍然高达53.3%。在一些资本密集和国有垄断程度较高的产业中，国有企业的投资仍然处于支配地位。各地方政府的投资计划中都包含了数以百计的重大投资项目，以广东省为例，政府列出了今后五到十年共233个重大投资项目，总投资约为1.5万亿元；在四川省，今后五年计划投资约3000个重大项目，每个项目的投资额都在亿元以上。由于存在信贷约束，很少有私人企业能够投资规模如此巨大的项目。近期的一些紧缩政策更计划关闭一些耗能大、环境污染严重的中小企业，其结果是在未来固定资产的投资中的国有企业的重要性有可能进一步提高。
第三，引进外资是融资的另外一个可能渠道，但是对一些中西部地区来讲，引进外资可能面临着重要的挑战。个别中西部省份提出约40%的投资计划需要通过引进外资的方式融资，但中西部省份在引进外资的过程中可能需要与沿海地区的省份进行竞争，然而，在投资环境与政府效率等方面，这些省份可能不具竞争优势。拟议中的两税合一、高能耗标准和紧土地政策等使得中西部地区很难象沿海地区以往那样提供具有竞争力的优惠政策来吸引外资。
总体而言，除非得到私人部门的大力配合，未来五年的地方投资计划有赖于地方政府与金融机构和国有企业密切合作才有可能。这意味着，银行贷款和国有企业投资在固定资产投资中所占的比例将有可能提高。反之，进一步的银行改革和有针对性的紧缩政策将有可能使得其中的一些投资计划落空。不过，这最终取决于中央政府在投资热和地区平衡发展之间的取舍。
如果投资热得以继续，中国目前面临的结构性矛盾将有可能进一步恶化。改革开放以来，中国出现过三个投资超过20%的投资繁荣期，第一个在上世纪80年代，第二个在90年代中前期，第三个是2003年到现在。前两个投资热都导致了不同程度的通货膨胀，20世纪90年代的投资过热以及随之采取的紧缩政策带来了通货紧缩。最近一次的投资热与前两次不同，投资的快速增长并没有带来明显的物价上升，其中一个最主要的原因是，与前两次相比，这一次投资热没有带动消费的快速增长，高投资与弱消费的结果是结构失衡加剧，快速增长的投资还可能使得政府在改进增长质量（如降低能耗）方面所作的努力难以取得预期的成效。
目前的统计资料显示，私人消费占GDP的比重已经从2000年的46.4%快速下降到了2005年的38%，同期投资占GDP的比重从35.3%提高到了42.6%。如果投资热不减，投资占GDP的比重有可能到2010年时接近50%。国际经验表明，投资占GDP的比重超过40%的国家或经济并不多见，即使超过这一比例的少数几个国家或经济，高投资比例也不是可持续的。如果国际的经验对中国有所启示，很有可能中国的投资占GDP的比例在未来的数年中出现拐点，这一拐点什么时候出现，取决于中国政府解决结构不平衡的决心和措施。■
作者分别为花旗集团亚太区首席经济学家和中国区经济学家，本文观点不代表作者所在单位的意见。
京公网安备 11010502034662号 