沈明高
黄益平
利率市场化是成熟的市场经济的主要标志之一，也是中国政府的既定目标。早在2000年，中国人民银行就明确提出用三年时间完成利率市场化，其改革策略是“先放开外币利率，后放开人民币利率；先放开贷款利率，后放开存款利率”。为了推动利率市场化的进程，央行从2000年9月21日起放开了外币贷款利率和300万美元以上的大额存款利率；于2002年扩大了农村信用社利率改革试点范围，进一步放宽农信社的利率浮动幅度；又在2004年10月29日放开了金融机构贷款利率的上限。
在存贷款市场之外，央行还鼓励银行间拆借市场和票据贴现市场发展，实现资金市场的多元化。银行间债券市场和银行间同业拆借市场的参与主体从原来单一的商业银行扩大到银行、非银行金融机构和大中型工商企业，产品也由最初的同业拆借、国债、政策性金融债、央行票据等扩大到包括商业银行次级债券、金融债券、企业短期融资券、资产支持的证券、债券远期交易、人民币利率互换等众多交易产品。票据贴现的余额在2000年以来的年增长率高达60％，到2005年底，余额更高达金融机构贷款贷款余额的7％。
然而，利率市场化的改革至今没有形成一个可以反映市场资金成本的统一的利率期限结构，中国人民银行通过利率政策调整市场资金供求的有效性不但没有提高反而有所下降。虽然今年央行两次加息，但仍然没有能够有效遏制信贷的高速扩张，为过热的固定资产投资降温。
首先，央行的利率政策与市场利率脱节，难以起到对市场资金成本的调节作用。就现有的利率政策而言，央行主要通过以下两个途径影响市场的资金供求：一是基础利率，如央行再贷款利率（央行向金融机构发放再贷款的利率）、再贴现利率、存款准备金利率、超额存款准备金利率。二是金融机构存贷款的基准利率及其浮动范围。
与多元化的资金市场相比，央行的利率政策仍然以直接干预存贷款的利率为主要工具。与其他利率工具相比，直接干预存贷款利率的效果最为明显。截止到今年8月底，金融机构的本外币贷款余额已经达到23.2万亿元，本外币存款总额为33.7万亿元，仍然是融通资金的主要渠道。2005年6月的数据显示，央行对商业银行再贷款规模约为2.3万亿人民币，其中绝大部分流向陷入财务困境的金融机构，包括贫困地区的农村信用社。同时，2005年市场贴现率仅为2.4%或更低，但央行的再贴现利率仍然高达3.24％，使得央行的再贴现功能形同虚设。目前金融机构的法定存款准备金利率为1.89%，但超额准备金利率却仅为0.99%，过低的超额存款准备金利率事实上使更多的资金流向市场。
其次，利率市场化改革降低了央行利率政策的有效性。由于金融机构的实际贷款利率已经实现向上浮动，基准贷款利率的上调只对贷款利率等于或小于基准利率的客户产生影响。在今年第一季度的新增贷款中，低于基准利率的贷款仅占51.2%。事实上，尽管央行在今年4月第一次加息，由于存在流动性过剩，今年第一季度一年期加权平均贷款利率从去年第二季度的7.46%下降到了5.85%。
除此之外，央行的利率政策还受银行改革和汇率改革等多重因素制肘，政策调控的目标不清。央行在4月底调高了贷款利率，但存款利率却保持不变。这对金融机构绩效的提高是利多，但存贷款利差的扩大实际上鼓励了商业银行信贷的扩张。由于利率市场化改革与外汇体制改革同步进行，较高的利率将直接增加人民币升值的压力，利率政策的调整难免投鼠忌器。
因此，央行的紧缩政策不得不依赖于利率政策之外的传统工具。今年以来，央行两次提高了法定存款准备金率，向金融机构发行了2500亿元的定向票据，并通过窗口指导等方式直接干预金融机构的信贷投放。这些传统的工具带有很强的行政色彩，同时也可能以牺牲信贷配置的效率为代价，因而在成熟的市场经济国家并不多见。
尽管今年的货币紧缩政策较2004年更为绵密，到目前为止，对市场利率的影响仍然有限。一方面，面向金融机构实施的信贷紧缩政策进一步活跃了银行间市场，今年8月银行间市场人民币交易成交35320亿元，日均成交同比增长了46.4%。另一方面，较为接近市场利率的银行间市场同业拆借和质押式债券回购的月加权平均利率上升缓慢，到8月分别为2.4%和2.31%，比去年末分别上升0.68和0.77个百分点，仅比今年两次加息的0.54个百分点略高。
央行高层最近在不同场合表示中国将继续推进利率自由化。一种可能的做法是简化基准利率的期限结构，即央行今后将只调控一年期基准利率，而由市场来决定中长期的利率水平。如果这一改革得以实施，央行的利率政策对宏观经济的调控的时效和能力将可能会进一步削弱。
一般而言，央行的利率政策应该直接锁定短期资金的成本，通过影响资金供求实现对宏观经济的边际调节。如美联储的利率政策只调节金融机构的隔夜拆借利率，但却可以实现充分就业、稳定物价和合理的长期利率等目标。
为了提高中国利率政策的有效性，央行除了直接干预存贷款利率之外，还需要根据资金市场的多元化发展的现状锁定短期的市场利率。虽然短期内中国不可能采取美国式的完全市场化的利率政策，但利率政策的进一步改革应该更加贴近市场利率，将以下市场利率纳入政策利率的范围：
第一，银行间同业拆借利率与债券回购利率。这两个利率很大程度上决定了金融机构和大型企业的资金成本。
第二，商业票据贴现利率。现有的市场贴现利率率约在2.4%或更低水平，接近于银行同业拆借利率与债券回购利率。
央行的利率政策应该明确对上述市场利率的目标水平，并通过调整基础利率和公开市场操作等方式来调节市场利率。例如，提高超额存款准备金的利率会对市场利率产生直接的影响；为了降低货币政策的成本，央行可以降低法定存款准备金利率并提高超额准备金利率。央行也可以通过对再贴现利率调整设定市场利率的上限。
在未来的几年中，中国的利率政策将可能同时依赖于对存贷款利率的干预和对市场利率的调节。能否实现从对存贷款利率的干预向对市场利率的调节过渡取决于以下几个方面：
（1）中国资本市场的进一步开放和发展。一个发达的债券市场有利于形成一个合理的利率期限结构，而整体资本市场的发育可以吸纳市场上过剩的流动性，提高利率政策的有效性，还可以拓宽个人投资的渠道和产品，鼓励消费并抑制房地产市场的过热。
（2）进一步改革国有企业和国有银行，增加国有经济对利率变化的敏感性。
（3）建立一个统一的资金市场，并向民间资金和中小企业开放。■
作者分别为花旗集团亚太区首席经济学家和中国区经济学家。本文观点不代表作者所在单位的意见
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