沈明高
黄益平
1978年，当中国打开经济大门的时候，这个世界上人口最多的国家只有16亿美元的外汇储备，对大多数外国投资者来说，RMB（人民币）是一个陌生的符号。改革开放之后，为了防止落入“债务陷阱”，中国政府不是通过举债，而是通过优惠政策和良好的投资环境等吸引外国直接投资的方式为经济改革和现代化建设融资。中国实际利用外资的规模从1984年的不到13亿美元，迅猛增长到2005年的724亿美元，一跃成为世界头号的外资投资国。
外资大举进入中国的一个直接后果是，中国商品出口急剧成长。国外资本的引进以及与之相关联的技术、市场和管理经验的传播，为充分发挥中国国内丰富的劳动力资源优势创造了一条捷径，成功打造了一个以“高投入、高出口”为基本特征的外向型经济发展模式。在1978-2005年间，全国名义GDP增长了49倍，同时，以美元计算的出口总额增长了77倍；仅在1980-2005年，固定资产投资就增长了96倍。
近年来，中国在吸引外资方面变得越来越具选择性。建议中的企业所得税的“两税合一”、技术与环境标准的提高和近来对外资进入房地产市场的限制等政策都将反映了这样的趋势。这样的政策转变代表了中国金融资源禀赋从短缺到过剩的根本变化。外汇储备和国内储蓄快速增加是这种变化的两个最重要的标志。到今年6月底，外汇储备达到了9411亿美元；国内银行存款为29.9万亿元人民币，是1978年存款的337倍。根据国家外管局的资料，到2005年底，中国在国外的净投资头寸达到了2875亿美元，是一个不折不扣的净对外投资国。
尽管如此，中国的海外投资对国际市场的影响到目前为止仍然相当有限。美国的债券市场是惟一的例外，在这个市场上，中国是日本之后第二大的国债投资者。
有两个根本原因阻碍了中国在国际上发挥金融影响力。第一，对外汇的控制使得外汇主要以外汇储备的形式集中在央行，而为了安全，大量的外汇储备用于购买美国国债、机构票据和政府债等，投资于公司债和证券市场的资金相当有限。第二，对外汇的控制也阻止了个人和企业在海外的投资。近年来，为了缓解人民币升值的压力，越来越多的政策鼓励国内企业到海外投资，投资的额度从2002年的不到10亿美元迅速增加到了2005年的69亿美元。
中国将由此从一个商品出口大国转变为资本出口大国吗？这可能只是个时间问题。
从中长期来看，对资本流出管制的进一步放松将有利于中国企业和个人到海外投资。就外部而言，中国不需要继续增加外汇储备，现有储备已经能够满足15个月进口所需的外汇支付。而将外汇集中在央行的做法使得投资风险过度暴露于美国政府债券，风险高但回报低，并且变现能力差。允许个人和企业海外投资可以实现投资的多元化，提高投资回报并降低投资风险。更为重要的是，资本外流可以减轻人民币升值的压力，更是以能源和资源为核心的海外并购的重要契机。从平衡内外需的角度来看，出口资本可以在一定程度上代替商品的出口，有助于实现平衡贸易。就内部而言，流动性过剩降低了海外投资的机会成本，对海外投资也在一定程度上有助于缓解国内的投资过热。
在短期内，资本出口的规模主要将受两方面的影响：第一，人民币升值的幅度；第二，国内资本市场的发育。人民币的升值预期拉高了海外投资的汇率风险，除非有一个较为发达的避险工具和市场，否则短期内资本外流的规模将非常有限。国内资本市场不发达，投资产品稀少是客观上造成目前流动性过剩的一个主要原因。目前，国内居民70%左右的金融资产为低回报的银行存款，这与两位数的经济增长极不相称。不发达的国内资本市场人为增加了对海外投资的需求，但这一需求很可能是暂时的。一个高度发达和有效率的国内资本市场完全有能力为更多的投资提供更有吸引力的投资回报，毕竟中国还远不是一个资本丰富的国家。
日本和中国台湾提供了预测中国未来资本外流的例子。日本庞大的贸易顺差、高额国内储蓄以及日元作为储备货币的地位，使日本对外直接投资和组合投资从1980年的60亿美元增长至1986年的1200亿美元，而且近三年来保持在每年至少2000亿美元的水平。在台湾，贸易顺差和国内储蓄也同样高居不下，但是新台币并不是储备货币。台湾于1987年放松了资本流动的外汇管制后，其海外直接投资和组合投资的总额从1986年的7000万美元快速攀升到1997年的110多亿美元。
我们预计，中国企业及投资者的对外投资将在2006年达到200亿美元，并在以后的几年中保持逐渐增长的势头。至2008年底，中国的企业与投资者的累计海外投资有可能达到1000亿美元。然而，如日本和台湾所展示的路径，中国企业及投资者的对外投资的规模将十分巨大。刺激中国资本外流的两大要素是：1）高额外贸顺差；2）高储蓄与逐渐可兑换的货币。
庞大的贸易顺差将支持中国的海外投资。2005年，中国的经常账户剩余上升到了1608亿美元，而流入国内的外国直接投资达到724亿美元。中国的经济战略是鼓励用拉动内需来减少经济的外贸依存度。我们期待着经常账户的顺差下降并且在2008年基本稳定在1000亿美元。随着中国经济的日益成熟和生产成本不断提高，流入国内的外国直接投资很可能会减少。但是在我们看来，中国仍然能够在下一个十年吸引每年平均500亿美元的外资。据此，每年流入中国的外汇大约为1500亿美元，这将是央行、企业和投资者海外投资的资金来源。
最近的措施显示，中国政府将会逐渐允许企业和投资者将人民币储蓄兑换成外汇投资海外。我们预期中国将继续放松外汇管制，而且有可能在2016年至2020年间实现人民币的自由兑换。与此同时，中国的崛起会刺激海外对人民币的需求。这些发展可能帮助中国企业与投资者在境外投资时使用人民币，从而避免购买外汇的繁琐。因此，可自由兑换的人民币将有可能调动国内的高额储蓄为海外投资服务，海外投资将不再受贸易和资本流入带来的外汇收入的限制。
中国银行的存款在最近几年以每年15%-20%的速度增长。即使假设银行存款以每年10%的速度增长，并且，人民币汇率升值至6.42元/美元，到2015年，中国的银行存款将增加到71万亿人民币（或11万亿美元）。人民币可自由兑换后将有多少银行存款会被用于海外投资呢？台湾与日本的经验表明，上世纪八九十年代对外投资占国内银行存款的比例曾经达到1%－3%。如果说中国的企业与家庭将1%的存款分配给外国资产，2015年时的海外投资将有可能跃升至1110亿美元。■
作者分别为花旗集团亚太区首席经济学家和中国区经济学家。
本文观点不代表作者所在单位的意见。
京公网安备 11010502034662号 