政府如何摆脱“海妖”歌声蛊惑

在古希腊作家荷马的神话史诗《奥德塞》中，海妖的歌声会蛊惑水手们的灵魂，引诱他们驶向死亡。奥德修斯知道，即使最坚定的意志也难以抵御海妖的歌声。他命令水手们用蜂蜡堵住耳朵，并让人把他牢牢绑在桅杆上。航船得以迅速驶出海妖的领地，进入安全水域。 　　东亚政府干预资本市场，就如同受到海妖的蛊惑，东亚经济则成为政府干预的受害者。20世纪90年代正是东亚政府对股市的干预大行其道之时。在一些东亚经济体中，这种干预主要通过政府基金的方式在持续进行。 　　为何东亚政府的干预比其他国家更加经常和持久？ 　　首先，东亚股市的资本总额主要来源于新股发行，而不是已有股票的升值。投资人普遍期望IPO（首次公开募股）能够带来最大化、最稳定的收益。由于东亚政府把股市视为服务于产业政策的必要辅助设施，他们一直以来非常看重IPO；而一旦政府越来越深地卷入关于哪些公司何时上市的决策过程，就很难从二级市场的股价波动中摆脱出来。二级市场的股价波动率高于西方，部分原因是个人投资者高度渗透到股票交易过程中。例如台湾和韩国，超过三分之二的股票交易产生于个人投资者。当股市下跌时，大量个人投资者就会产生强烈的政治压力，促使政府干预。 　　第二，东亚金融机构中公司治理的环节薄弱，使得政府能够比较容易从中调动干预市场所需的资金。最好用的一笔钱当然是公共部门管理下的基金，如邮政储蓄、邮政保险以及公共养老金储备等。政府还可以对“私人”金融机构施加压力，迫使他们购买股票或继续持有现有股票。甚至央行也不能免于这种压力。1989年，韩国政府就曾命令当时两家最大的投资管理公司救市。后者后来得到了央行的优惠贷款政策作为回报。 　　一部分东亚国家还有一个“政治秘密”，即大量竞选资金都是通过当地股市筹措的，股票指数有时甚至还被看做政治表态的风向标。 　　政府干预股市究竟有无可取之处？据专家观察，这通常是无效的。即使干预偶尔会对股市走势产生有限的修正，也不会改变行情走向。实证研究发现，政府干预的效果很难持续超过一周，多数只在当天有效。这些市场稳定资金中的多数也都亏损。没有证据表明大规模的稳定基金能起什么作用，仅有的一点作用也只是为投机者提供缓冲。 　　然而，一旦形成习惯，政府就很难放弃这种没有效果的干预。如果政府是通过买入股票来直接干预，就会产生另一显著坏处：这些股票早晚会重新在市场上被抛出，从而带来打压股价的压力。如果市场预见到这一点，这一计划就难以接受，而且往往难以执行。这意味着，一旦政府开始干预市场，就会不得不一再坚持、重复自己的错误，甚至在股价短暂出现小幅波动的情况下也是如此。 　　政府的一再干预在股市中制造的问题，远远多于能够解决的问题。其中最严重的是，干预会削弱股权投资的基础。因为股权投资的本质就是“高收益需要承担高风险”。在公共基金被常规性地用来支撑市场的情况下，投资者就不会花那么多精力对股市进行科学的研究，而是热衷于猜测政策风向。 　　另一个问题是，政府干预会挫伤改善市场基础的动力。这好比在病人极需手术时只给他打一针麻醉剂。诚然，股市是多变的，且不时受到群体意志和非理性的左右。但是，首先（也是最容易）招致市场结构退化的，是投资者信心不足。投资者何时会犹豫是否投资，或者考虑干脆退出市场？通常会是在他们不确定盈利机会、不确定上市公司治理情况之时，以及他们对证券法规保护投资人权益的方式有保留的时候。最终，政府对股市的干预很可能导致更大的救援。因为金融机构响应政府号召持股，而监管者也就会在他们的审计和估价失误等问题上网开一面。 　　韩国和印度近期都发生过这样的灾难。上世纪90年代，印度的一个大型集体投资计划Unit Trust就在市场走低时充当了政府代理人的角色，去平衡经纪人以及国外机构投资者的影响。 　　韩国政府也采取过类似行动。作为回报，政府放宽了对所涉的两家投资管理公司的管制。其中一个值得注意的失误是，政府允许这两家公司以牺牲老股东和未来股东利益为代价，以保持他们的资产净值从而继续向新投资人保证高回报率。当交易显著增长时，问题并没有立即显现。但是一旦出现导火线，引发大规模清偿，就会立刻发生危机。其后的清偿引发了资本市场（特别固定收入市场）的一场浩劫，迫使政府注数以十亿计的巨资进行救援。 　　中国尝试了很多种政府干预股市的方法，现在看来，建立市场稳定基金的政治压力很强。尽管我们十分理解三年半时间以来改造市场的种种困境，但还是建议不要屈从于政治压力（这些压力很多源自特殊利益群体），而是坚持最少干预的原则。扭转目前市场局面的关键根本不是让政府进行干预，而是要建立投资者信心。 　　为此，应该尽快解决非流通股的问题。同样重要的，还包括淡化证监会的政治色彩，同时加强其职能。证监会只有独立运作，才能摆脱政治压力的困扰；当然，一个独立运作的证监会必须切断与股票市场的利益联系。贯彻这两项原则，正如奥德修斯把自己捆在桅杆上，以免于海妖歌声的蛊惑。 　　政府干预制造了市场扭曲。因为投资者有理由认为：一旦市场出问题就会有救援。中国处理破产的证券公司时的情况即是如此。为了同样一套因素不至于导致将来整个系统的脆弱性，对证券公司实行救援应该极大地提高实施救援的标准，并加强监管。除了升级关于资本充足率和客户保护的相关法规，关键还在于非银行金融机构的多样化。为此，应该允许一类新的股票经纪人（包括国外经纪人）进入市场，他们将引入竞争。这正是市场所亟需的。 　　在加入世贸组织的承诺中，中国政府为证券业提供了强有力的保护，因为他们担心外来竞争会让这个一向背负沉重债务的行业产生巨大震荡。但实际上，不是因为竞争，而是因为缺少竞争，导致这个行业不需改进其产品和服务，而且滥用客户资金的不良行为持续不断，这些都为后来的救援埋下了隐患。 　　政府比较好的做法是停止此起彼伏的市场干预，并尽量为刺激机构投资者购买股票的需求创造良好的环境。在其他地方，一项被广泛采用的有效工具是上市公司回购股份。在市场动荡之时，通过蓝筹公司宣布大规模的回购计划，往往可以拯救市场信心。中国目前的公司法还不允许公司回购股份，但为了进一步改善公司治理和证券法规，这一点值得重新考虑。 　　培育机构投资者，例如寿险公司、养老基金和共同基金等，是壮大股权投资者基础的关键所在。机构投资者，尤其是养老基金和寿险公司，有能力也有时间条件在股市上自觉地起到平衡作用。政府试图通过建立股票市场稳定基金，无非也是应当达到这种效果。 　　最后，对投资者的教育也十分重要。这有助于帮助他们理解，股权投资的要义正是在于“潜在的高回报必须承担风险”。此外，金融顾问虽然能够在一定程度上为股权投资提供指导，但投资效果终究还是取决于投资者自己。■ 　　作者为世界银行高级金融经济学家