寻找“股权分置”迷局的真解集(2)

　　透过上述对“股权分置”问题的争议，可以看出隐含在这些争议背后的是以下五个法律和经济基础理论问题。第一，公开发行前股东所持有的股份“暂不安排上市流通”的制度安排是否为导致2001年6月之前国内股市价格虚高、存在严重“泡沫”的主要原因。第二，公开发行前股东所持有的、在公开发行上市过程中被政府监管部门和交易所通知为“暂不安排上市流通”的股票在法律上是否具有上市流通权。第三，由“国有股市价减持”所引发的泡沫破裂给社会公众股东带来的投资损失是否应该由公开发行前股东作为一个整体承担民事赔偿责任。第四，公开发行前股东所持股份在上市流通过程中，社会公众股东是否具有对公开发行前股东的补偿索取权。第五，公开发行前股东所持股份在上市流通过程中是否需要执行证监会在《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中制定的类别股东分类表决程序。这些问题之间存在着内在的逻辑关系，需要把它们作为一个整体来研究。可以说，找到了上述五个问题的答案也就等于初步找到了“股权分置”迷局的真解集，为制定具体的解决方案，破解“股权分置”迷局奠定了经济和法律的理论基础。下面，将逐一讨论上述五个问题。

　　问题一，公开发行前股东所持股份“暂不安排上市流通”的制度安排是否为导致2001年6月13日之前国内股市价格被高估、存在严重泡沫的主要原因。

　　在解答这个问题前，我们可以留意一下目前众多市场人士对上市公司社会公众股投资价值的肯定态度：目前国内股市社会公众股平均20倍的市盈率已经具有长期投资价值。那么，假设在2001年6月政府推出国有股按市价减持方案时社会公众股的平均市盈率也如近日平均20左右的水平，料想当时社会公众股的持有人应当不会有多大的抵触情绪；也许还会因为股价合理，具有长期投资价值而积极购买。无奈当时社会公众股股价过高，平均市盈率已经接近70倍，已经无法给投资人带来与投资风险相对应的预期回报，因而失去了长期投资价值。因此，国有股按市价减持方案的推出引发了社会公众股泡沫的破裂，并由于对损失的法律赔偿责任存在严重分歧，最终导致“国有股按市价减持”方案的流产，并且迫使监管层把那些在上市公司公开发行前投资人持有的、具有法定流通权的股票由主动的“暂不流通状态”转变为被迫的、对其法定流通权不置可否的“股权分置”状态。因此可以看出，导致“股权分置”问题产生的根本原因是历史上中国股市中社会公众股价格被严重高估的、由此存在的大量泡沫。

　　那么，公开发行前股东所持有的股份“暂不安排上市流通”的制度安排到底是不是导致2001年6月之前国内股市价格被高估、存在严重泡沫的主要原因呢？如果不是，那又是什么原因导致社会公众股价格被严重高估的呢？

　　应该重点关注的是上市公司在公开发行阶段向社会公众投资人出卖社会公众股的最初价格，也就是所谓的“一级市场”发行价格，看看是不是公开发行前股东所持股份“暂不安排上市流通”的制度安排在“一级市场”抬高了社会公众股的价格。因为只有在“一级市场”，公开发行前股东才与社会公众股东有着直接的利益关系；“二级市场”是社会投资人相互之间转让社会公众股的场所，与公开发行前股东没有直接的利益关系。长期从事证券投资的人士都知道，在2005年推出新股发行询价制度前，除了在2001年进行过短暂的市场化发行试点之外，证监会在拟上市公司首次公开发行社会公众股的过程中对发行价格、融资额和发行时间存在行政性管制。在1999年之前，“一级市场”发行价格大体被控制在15倍市盈率左右，此后大体被控制在15－20倍之间，具体这些情况在上市公司公开披露的招股书中都有据可查。由此可见，在历史上绝大部分的时间里，绝大部分上市公司社会公众股的“一级市场”市盈率均在20倍之下。与近日社会公众股价平均20倍左右市盈率的价格水平相比可知，公开发行前股东所持股份“暂不安排上市流通”的制度安排并不是造成社会公众股价格被高估的主要原因。在2001年6月13日财政部推出“国有股按市价减持”政策前，社会公众股价格在“二级市场”被严重高估至接近平均70市盈率的情况应该是其他原因所致。

　　众所周知，在股市上存在下述已经过近百年实践验证了的客观规律。股票的“二级市场”交易价格最终取决于它的内在投资价值（就是投资人通过估测发行该股票的上市公司在未来能给其创造的利润或者长期现金流，并用与投资风险相对应的投资预期回报率进行折现后的价值）；如果股票的“二级市场”交易价格高于其内在投资价值，就会造成股价被高估，股价最终将向其内在投资价值进行调整，由此存在的泡沫也将破裂；如果股票的“二级市场”交易价格低于其内在投资价值，就会造成股价被低估，股价最终将向其内在投资价值进行调整，由此将产生股价的上涨。由于股票的内在价值取决于投资人对上市公司其未来利润或者长期现金流以及相应的投资风险和投资预期回报率的主观判断，因此存在误判、甚至是集体误判的可能。同时，上市公司财务信息的披露质量、上市公司的治理状况、监管层对证券市场的监管力度、司法制度对公众投资人合法权利的保护程度、政府对证券市场股票供给的管制程度、社会和媒体对相关信息进行披露和讨论的自由开放程度等诸多制度性因素是投资人对上市公司其未来利润或者长期现金流以及相应风险进行主观判断的基础。一旦投资人认为这些制度性因素与自己预想的情况存在较大差距，必然会调整其对股票的内在投资价值的判断，进而影响股票的“二级市场”交易价格。

　　从实证分析的角度看，在2001年6月政府推出“国有股按市价减持”政策后引发的、一直延续至今的相关讨论已经在很大程度上改变了此前投资人对上述诸多制度性因素的认知，因此投资人必然会调整其对股票内在投资价值的主管判断，影响股票的“二级市场”交易价格。尤其在2002年6月23日国务院决定停止执行《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，无限期维持“股权分置”状态之后，股价在短暂的回升后又长时走低，并在2005年年初屡创5年新低的事实更是有力的证明了一个道理：公开发行前股东所持股份“暂不安排上市流通”的制度安排并不是导致2001年6月之前国内股市“二级市场”价格被高估、存在严重“泡沫”的主要原因。

　　问题二，公开发行前股东所持有、在公开发行上市过程中被政府监管部门和交易所通知为“暂不安排上市流通”的股票在法律上是否拥有上市流通权。

　　中国是一个法治国家，因此在这个问题上必须坚持依法裁定的原则。《中华人民共和国立法法》第七十九条规定：法律的效力高于行政法规、地方性法规、规章。《民法通则》第七十一条规定：财产所有权是指所有人依法对自己的财产享有占有、使用、收益和处分的权利。《民法通则》第七十五条规定：公民的合法财产受法律保护，禁止任何组织或者个人侵占、哄抢、破坏或者非法查封、扣押、冻结、没收。《公司法》第一百三十条规定：股份的发行,实行公开、公平、公正的原则,必须同股同权,同股同利。《证券法》第三条规定： 证券的发行、交易活动，必须实行公开、公平、公正的原则。《证券法》第四条规定：证券发行、交易活动的当事人具有平等的法律地位，应当遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。《公司法》第一百四十四条规定：股东转让其股份,必须在依法设立的证券交易场所进行。《证券法》第三十二条规定：经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易。《证券法》第三十三条规定：证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式。《公司法》第一百四十七条规定：发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起三年内不得转让。《证券法》第三十一条规定：依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内，不得买卖。从上述法律条文可以清楚的得出下面的基础性结论：法律只是对股份有限公司的发起人股具有为期三年的上市流通权限制性规定，对满足此规定的股份并没有在法律上对其上市流通权进行限制；在股份有限公司成立满三年之后，除非上市公司公开发行前股东对社会公众股东做出明确的锁定股票流通期限或者放弃股票上市流通权的公开承诺，否则任何个人和政府部门都无权剥夺上市公司公开发行前股东依法享有的、与社会公众股东平等的在证券交易所的上市流通权。

　　不可否认，上市公司公开发行前股东所持股份在法律享有的上市流通权在上市过程中已经被政府监管部门和交易所利用其行政权进行了时间性限制，被通知为“暂不安排上市流通”，并在上市公告书中进行了公开披露。但这并不意味着上市公司公开发行前股东宣布放弃其所持股份依法享有的上市流通权，也不意味着政府监管部门和交易所有剥夺上市公司公开发行前股东对其所持股份依法享有上市流通权的司法权力。我国的法律制度属于成文法体系，不承认英美法系所谓的“默示”原则。因此，即使社会公众股东普遍认为公开发行前股东所持股份的上市流通权在公开发行上市过程中已经被行政监管部门和交易所以“暂不安排上市流通”的形式剥夺，在法律上也没有实际意义。事实上，在上市公告书中公开披露公开发行前股东所持股份被政府监管部门和交易所通知“暂不安排上市流通”的行为实际上就是上市公司公开发行前股东保留其对所持股份享有上市流通权的公开声明。因此，即使按照英美法系的“默示”原则也无法确定在上市公司公开发行前股东与社会公众股东之间有一个公开发行前股东已经放弃对其所持股份上市流通权的“默示条款”。

　　以上只是把上市公司公开发行前股东所持股份作为一个整体进行分析，由于上市公司公开发行前股东中包含国有股和非国有股这两大类，因此还需要进一步的研究这两类股份的上市流通权。根据上述基础性结论，在研究国有股的上市流通权时可以发现，国有股的上市流通权在2002年6月23日发生了根本性的变化。在2002年6月23日之前，国有股的最终所有者——国务院并没有公开承诺放弃它享有的国有股在国内证券交易所的上市流通权，因此国有股毫无疑问拥有这项法定的民事权利。由于国务院在2002年6月23日公开宣布对国内的上市企业停止执行《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，这意味着国务院作为中央政府和上市公司中国有股份所有权的法定代表已经公开承诺从此放弃了它此前依法享有的国有股在国内证券交易所的上市流通权，它仅保留了国有股在境外证券交易所的上市流通权。但国务院的上述决定在法律上只意味着它承诺放弃了自身拥有的民事权利，并不能因此剥夺非国有制股东对自身拥有的上市公司公开发行前股份的上市流通权。虽然在上市公司公开发行前股东所持股份中国有股占很大比例，但那也仅仅是部分而不是整体。到目前为止，由于非国有制股东并没有公开承诺放弃他们所持股份享有的在国内证券交易所上市流通的民事权利，因此仍然依法拥有对自身持有的上市公司公开发行前股份的上市流通权。

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