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央行下调公开市场利率堪比降息吗

2014年11月17日 07:57 来源于 财新网
在央行不愿一步到位降息的情境下,我们不揣冒昧地提出一个“一箭三雕”的解决办法:明年PSL向商业银行全面推行,并将按揭贷首批纳入合格抵押品框架

  【财新网】(专栏作家 钟正生 特约作者 林虎)今年三季度以来,央行数次下调公开市场正回购利率,带动货币市场利率和债券利率出现较大程度下行,一时间市场对公开市场价格工具寄予厚望。我们在“货币政策展望”系列报告中对数量型货币政策工具论述较多,包括降准、再贷款和PSL等,对价格型货币政策工具的论述相对较少,降息可以算是一个。个中缘由,恰恰在于我国存在大量软预算约束主体,量比价敏感,这导致数量型货币政策工具更为直接有效。

  我们的一个基本判断是,在降低广义社会融资成本上,如果没有数量型工具配合的话,价格型货币政策工具效果十分有限。降息主要通过压低存款利率降低商行负债端成本,进而降低资产端利率,单纯调低贷款基准利率意义不大。下调公开市场正回购利率也是遵循类似路径,即通过降低商行同业融资成本,进而降低资产端利率。但我们认为这一途径存在两个较大障碍:一是没有短期流动性的注入,只是调低正回购利率并不能持续压低货币市场利率;二是即便货币市场利率切实降低,由于同业在商行资金来源中占比较低,对于降低商行总体负债成本贡献有限,从而也就难以有效传导到资产端利率的下行上。

  我们认为此轮央行公开市场上的价格操作,其信号意义高于实质意义;如果没有相应的数量工具配合,单纯下调回购利率效果非常有限,难以单独成为一个常规货币政策工具。而在央行不愿一步到位降息的情境下,我们不揣冒昧地提出一个“一箭三雕”的解决办法:明年PSL向商业银行全面推行,并将按揭贷首批纳入合格抵押品框架。

  价格型工具需要数量型工具配合

  价格型货币政策工具一般通过流动性吞吐来完成目标。利率本质上仍是由货币供求决定的,如果需求端没有明显变化,提高或者降低利率需要收缩或者扩张供给端,因此价格的变动需要依赖数量工具。例如,美联储调节基准利率就是通过在公开市场上买卖国债完成的。我国在经济下行压力加大的时候,也鲜见单纯的降息,历次降息都是配合以降准等流动性释放来达到稳增长效果的(图1)。其原因在于,利率管制下的降息只能达到收益的重新分配(储蓄者、银行和借款者三方),并不能降低广义的融资成本。

  图1:次贷危机后我国历次降息都伴以降准

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  资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理

  类似地,单纯下调正回购利率无法持续压低货币市场利率。货币市场利率同样由供需决定,一般认为超储率构成了短期流动性的主要供给。9月份金融机构超储率为2.3%,总量大约为2.2万亿,而目前单月正回购新增量至多数百亿量级。可见,央行下调正回购利率对后续市场预期会有影响,但对总体流动性供需格局的影响则非常之小,不能达到持续压低货币市场利率的作用。而央行下调正回购利率后,货币市场利率应声而下并持续在低位,则是由于数千亿SLF的注入增加了商行的超储率(央行已经证实9月发放了5000亿SLF,10月传闻的2000-3000亿SLF尚需进一步数据确认)。从时点上来看,央行第二次下调时正回购利率已经高于二级市场利率(图2)。

  图2:今年央行第二次下调时正回购利率高于二级市场利率

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  资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理

  可见,央行这次下调只是跟随货币市场利率的下行,并不是引发货币市场利率下行的原因(我们推测,央行主要使用SLF对8月悲观经济数据做出反应,正回购利率下调则属“就坡下驴”的应对举措)。但客观上这形成了央行一下调正回购利率,市场就预期后续会有更多流动性注入,从而造成短期利率迅速下降的现象。但若没有央行后续的流动性注入(注入量级还相当可观),这种货币市场利率的下滑是不可持续的。

责任编辑:张帆 | 版面编辑:陈法善
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